Equipo que gana, no se toca. Es una ley del fútbol que podría trasladarse a la política. Y a la economía.

En las últimas semanas crecieron los análisis y debates en círculos financieros sobre el riesgo de que el presidente Javier Milei y el ministro de Economía, Luis Caputo, le pierdan la pista al delicado equilibrio necesario entre bajar la inflación y profundizar un retraso cambiario que este verano quedó más a la vista que nunca, con miles de argentinos inundando las playas de Brasil, las tiendas de Chile y el glamour de Punta del Este.

Luis Caputo, ante un inminente atraso cambiario

Las reformas encaradas por el jefe de Estado nacional y su equipo en su primer año de gobierno tuvieron éxito en reducir la inflación, pero en el mercado subrayan una debilidad: la posibilidad de que se esté produciendo un «atraso cambiario».

En un hecho inusual, el ministro salió a cuestionar un informe del Bank of America que planteaba como hipótesis una devaluación del 30% en el marco de las negociaciones con el FMI. «Nada de lo que dice el informe es correcto, ¡difícil errarle a todo, pero lo están logrando!», disparó el funcionario.

El reporte estimaba que el Gobierno llegaría a un acuerdo de 4 años con el Fondo Monetario Internacional que implicaría un desembolso de u$s10.000 millones, condicionado al levantamiento del cepo cambiario y a una unificación del tipo de cambio que llegaría después de una devaluación del 30%.

Un encuentro de economistas de primera línea realizado en los últimos días llevó un título sugerente: «¿Se agota el plan Milei?». Estuvieron Sebastián Galiani y Guillermo Calvo, entre muchos otros. Casi todos manifestaron su preocupación por el retraso cambiario.

En el mercado, llamó la atención además que la misión del Fondo se haya ido la semana pasada sin hacer anuncios, y que el organismo suspendiera la tradicional conferencia de prensa. Ahora, los operadores del mercado esperan señales en la posible conferencia del jueves próximo.

A tal punto se nota que el dólar está atrasado que el Banco Central destinó unos u$s620 millones en enero para contener la escalada del contado con liquidación, la compra de divisas que hacen empresas, y que está fogoneada también por el dólar blend, que permite a los exportadores liquidar a través del CCL, una estrategia cuestionada por el FMI.

El Gobierno baja el ritmo de devaluación, pero surgen advertencias

Desde este lunes, el ritmo de depreciación mensual de la moneda baja al 1%, lo que según la mayoría de los especialistas acentuará el retraso del tipo de cambio.

Para la consultora LCG, la decisión profundizará «la dinámica de atraso», y a su vez los precios «reaccionarán a la baja a un ritmo menos que el proporcional en los próximos meses». Además, ese análisis advierte que reducir el crawling «podría perder eficacia a raíz de que el nivel cambiario se encuentra atrasado y la incertidumbre sobre la evolución del dólar se vuelve más palpable».

En cambio, el Gobierno sostiene que el ajuste del tipo de cambio continúa sirviendo como ancla complementaria a las expectativas de inflación. Para el economista Juan Carlos de Pablo, la pérdida de poder adquisitivo del dólar con respecto al peso «es un hecho».

Javier Milei usa reservas para intervenir al dólar

Otro punto en el que se enfocaron los analistas es la escasez de reservas para continuar con la intervención en los mercados financieros. Justamente, alertan que esta cuestión podría «tener más incidencia y acotar la eficacia que el Gobierno espera tener sobre las expectativas de inflación con la decisión de reducir el crawling».

Para Emilio Ocampo, un economista impulsor de la dolarización que fue cercano a Milei hasta que ganó las elecciones, recuerda que «históricamente el atraso cambiario en la Argentina casi siempre terminó mal, es decir, con una devaluación abrupta que desencadenó una crisis y provocó un cambio de régimen de política económica».

Si bien aclara que esta vez no sería ese el caso, Ocampo recuerda que la apreciación del peso complica a los exportadores y, si es que hay apertura comercial, a los industriales que producen bienes sustitutivos de importaciones. «Por eso tampoco es casual que bajó el populismo, el atraso cambiario siempre es acompañado por medidas proteccionistas y controles de cambios y capitales», indica.

«Muchos abrigamos la esperanza de que Milei logre romper este ciclo perverso. El problema es que nos tomará varios años saberlo a ciencia cierta. No olvidemos qué los diez años de la Convertibilidad, en los que pareció que el régimen corporativista-proteccionista había desaparecido para siempre, fueron seguidos por dieciséis años de kirchnerismo que lo revivió y fortaleció, dejándonos como legado sus clásicas crisis gemelas», señaló Ocampo.

Consideró clave mantener el equilibrio fiscal, las desregulaciones y la disciplina monetaria, y materializar plenamente el potencial de Vaca Muerta y la minería. Si esto ocurre -señala Ocampo-, el tipo de cambio real no estará muy lejos del de equilibrio. Es decir, el retraso cambiario quedará reducido a su mínima expresión.

Ocampo dijo que las claves estarán en «las elecciones de mitad de término que, a priori, serían positivas para el oficialismo y qué ocurrirá con el atraso cambiario, algo sobre lo que en el mercado hay muchísimas más dudas».

Para Alejandro Werner, ex director del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI, uno de los grandes desafíos a enfrentar por el gobierno es la «sobrevaluación del peso argentino». En 2024, la inflación fue del 117%, pero el peso se depreció menos del 30%, dejándolo en «uno de sus niveles más altos en décadas», señala.

«Esta sobrevaluación plantea un riesgo significativo para el programa de estabilización basado en el tipo de cambio de Milei, especialmente dadas las reservas netas negativas del BCRA y la lenta acumulación de reservas internacionales», explica Werner.

Inflación: ¿la baja del crawling peg se traslada a los precios?

«La historia de América Latina con estabilizaciones basadas en el tipo de cambio está llena de historias similares de victorias tempranas de la desinflación combinadas con tipos de cambio sobrevaluados y la acumulación de desequilibrios externos y fragilidades financieras asociadas con los descalces cambiarios», señala.

Pero admite que «ajustar el tipo de cambio corre el riesgo de desencadenar un aumento temporal de la inflación y una pérdida de poder adquisitivo, ambas amenazas potenciales para las perspectivas electorales de Milei». Es el mismo cálculo que hacen en el gobierno.

Werner es partidario de la hipótesis de un acuerdo en dos etapas con el FMI. «Podría brindar apoyo a corto plazo para cubrir las obligaciones de Argentina con el Fondo hasta 2025, a través de un Acuerdo Stand-By de un año de duración, que también permitirá a otras instituciones financieras internacionales (IFI) refinanciar el servicio de la deuda de Argentina. Después de las elecciones, seguirá un programa más sólido. Esta segunda etapa probablemente implicaría un mayor respaldo financiero, con desembolsos netos positivos del FMI durante 2026, condicionados a corregir la sobrevaluación de la moneda y acelerar el desmantelamiento de los controles cambiarios», señala.

Pero alerta que «no firmar un nuevo acuerdo pondría a Argentina en una situación financiera muy delicada, ya que su servicio de deuda con el FMI y otras instituciones financieras internacionales en 2025 se acerca a los u$s8.000 millones, cantidad que los participantes del mercado probablemente no le prestarían a Argentina para pagar a las organizaciones internacionales».

Igual, sostiene que «el esfuerzo de estabilización de Argentina es el más serio y completo en más de una década, independientemente de la cuestionable decisión del régimen cambiario. Por lo tanto, sería imprudente que el Fondo no participara durante el año electoral». Un mensaje claro a su ex empleador, el FMI.

Para Fausto Spotorno, el atraso no será extremo como en otras épocas debido a la ausencia de déficit fiscal. «El Estado no está absorbiendo dólares como antes, pero las empresas sí demandarán crédito», destacó.

Rafael Di Tella, profesor de la Escuela de negocios de Harvard, consideró que el «éxito» del blanqueo fue un salto importante en el esquema de financiamiento de 2024, pero señala que «el mercado quiere ver cuál será el de 2025 en el que el Gobierno necesita conseguir unos u$s20.000 millones y cuyas fuentes aún están en gestación».

Sostiene que si el mercado sigue creyendo que el Gobierno no devaluará, implicará que «la tasa de interés de 2,4% mensual dejaría un rendimiento anualizado en dólares de 18%, muy elevado, por ejemplo, frente al 4,52% a lo que se considera que es la tasa libre de riesgo de los bonos del Tesoro de Estado Unidos».

La crítica más difundida en el mercado gira en torno a la consolidación de un esquema de atraso cambiario potente para el año electoral, pero con dudas sobre cómo financiarlo.

Un informe de la consultora Empiria, dirigida por Hernán Lacunza y Nicolás Gadano, alerta que «con el real devaluado y el peso más apreciado en 9 años se resienten las exportaciones: Brasil depreció 18% en 2024 y la Argentina apreció 40%. Así, las exportaciones industriales cayeron 12% y las importaciones crecieron 70%».

Acerca de la polémica sobre el atraso del tipo de cambio, el economista Orlando Ferreres estimó que el Gobierno «para defender el tipo de cambio que tiene actualmente necesita entre 11.000 y 20.000 millones de dólares adicionales. Pero después hay que sacar el cepo, y eso siempre es cierto riesgo».

Explicó que la paridad teórica que mantiene el balance de pagos en forma equilibrada, tanto de importaciones como de exportaciones, arroja en la actualidad una cotización de $1.607 para el dólar.

El diputado y exministro de Economía Ricardo López Murphy suma otro elemento: «La presión para reducir las retenciones va a ser enorme por la sobrevaluación del peso». En efecto, el gobierno acaba de anunciar una rebaja temporal en los derechos de exportación.

López Murphy cuestiona la baja del crawling peg porque «la tasa de inflación no había bajado en los términos en que el mismo Gobierno había anunciado -2,5%– para proceder a un escalón inferior. Estamos con un proceso delicado de sobrevaluación de la moneda que tiene implicancias en materia de empleo, exportación e inversión. Ya hay un problema de sobrevaluación y si se agrava, hace más difícil su solución».

Y sobre el cepo cambiario, deje un mensaje claro: «Todos nuestros vecinos no tienen control de cambios, tampoco los países desarrollados. Esa es una patología que venía del kirchnerismo. No hay que copiar las patologías que fueron tan negativas y empobrecedoras para el país. El camino es ir saliendo de los controles».