El gobierno volvió a festejar una licitación de deuda del Tesoro. Era algo que hacía mucho tiempo no le pasaba. Y, por cierto, no le faltaron argumentos, dado que con el «rolleo» de 130% logrado el viernes, renovó por completo la deuda por $5,6 billones que se vencía, y además reabsorbió liquidez por $1,7 billones.

«Datazo», fue el contundente comentario de Javier Milei cuando el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, publicó el detalle del resultado de la licitación.

El gobierno se encontraba en plena euforia porque, al mismo tiempo, se conocía el dato de que el Tesoro había comprado dólares por casi u$s1.350 millones. Esto implicaba no solamente la recuperación de lo que el Banco Central había vendido la semana anterior, sino también que la recompra se había realizado a una cotización de $1.326. Es decir, recompró $148 más barato de lo que vendió.

Era comprensible que, en ese ánimo de mostrar buenas noticias, el gobierno haya preferido no poner el foco sobre los datos no tan buenos, que también los hubo. Por ejemplo, que más de la mitad del dinero que le dieron los bancos -un 53,6%- fue para comprar bonos «dólar linked», que se ajustan igual al tipo de cambio oficial más un premio variable según la fecha de vencimiento.

Estos bonos no son, en general considerados un instrumento para obtener una gran renta, sino una forma de cobertura, porque ofrecen una especie de «seguro contra devaluación». Hasta hace pocos meses, cada vez que el Tesoro ponía en su «menú» estos bonos y luego había baja o nula demanda, lo festejaba ruidosamente, porque lo interpretaba una señal de confianza en la política cambiaria del gobierno.

Siguiendo esa misma línea de razonamiento, debería inferirse que el pasado viernes el mercado le dijo a Toto Caputo que tiene una expectativa alta de que el esquema de banda de flotación no continúe vigente después de la elección legislativa de octubre. De hecho, los $3,9 billones colocados en estos bonos son un récord absoluto desde la asunción de Milei.

Masiva demanda de cobertura en dólares

De hecho, uno de los bonos de mayor demanda fue el que tiene vencimiento al 31 de octubre -o sea, una semana después de la elección, a pesar de que no paga ningún premio. En contraste, el título «dólar linked» que vence en abril, tuvo una demanda mucho menor, a pesar de que ofrece una tasa de 2%.

Esto habla de una voluntad del mercado por tomar cobertura, algo que ya se había evidenciado el jueves, cuando sorpresivamente se generó un fuerte volumen de operaciones en el mercado de futuros A3. En algunos casos, como los contratos a mayo 2026, la suba de la cotización llegó al 70%. Y todas las posiciones correspondientes al año próximo se ubicaron, otra vez, por encima del techo de la banda de flotación. Hablando en términos de tasas, implicaría pagar hasta 60% anualizado por tomar el «seguro de devaluación».

Por un lado, fue una situación sorpresiva, dado que quienes habían tomado coberturas en las últimas semanas sufrieron grandes pérdidas -se estiman en $700.000 millones, que embolsó el Banco Central-. El dolor de esas pérdidas fue tan grande que hasta hubo quejas en el mercado en el sentido de que el estilo de intervención oficial estaba poniendo en riesgo la utilidad del mercado de futuros como herramienta financiera.

Sin embargo, retornó una fuerte demanda y, por consiguiente, también la oferta. El BCRA volvió a intervenir, y recién cuando se formalizó la oferta de los bonos «dólar linked» para calmar el apetito por cobertura se produjo el desinfle de las cotizaciones en los futuros.

Las tasas siguen altas

El otro dato que el gobierno se esmeró en disimular fue la persistencia de tasas muy altas para el sector de bonos en pesos. El Tesoro debió convalidar una renta anualizada de 53% para los bonos con vencimiento a noviembre y de 63% para los que pagan a fines de enero.

Es cierto que implica una leve mejora respecto a la anterior licitación del 10 de septiembre, cuando la tasa había sido de 59,6%, pero igualmente el mercado sigue demostrando que ve un riesgo al optar por la permanencia en pesos, aun después de que el Banco Central haya hecho un recorte en la tasa por la línea para prestarles dinero a los bancos -cayó de 35% a 25%-.

Claro que es una tasa aceptable si se compara con el momento de pánico del mercado, cuando el Tesoro llegó a pagar un 75,6% tras el caos creado por el fin del régimen de las LEFIs que le daban refugio «overnight» a la liquidez bancaria. Pero, de todas maneras, el fondeo que consiguió Caputo sigue implicando una tasa de 3,6% mensual para corto plazo y de 4,16% mensual para las letras a cuatro meses.

En un contexto de inflación de 1,9%, estas tasas no parecen justificadas si no se incluye en el análisis la cuestión cambiaria: son cifras que transmiten implícitamente una expectativa devaluatoria.

Es definitiva, el Tesoro sigue absorbiendo liquidez a un precio alto, muy lejos de los tiempos del «Punto Anker», en los que comunicaba como un dato positivo los «rolleos» menores a 100%, porque eso implicaba una expansión del crédito al sector productivo.

La atención, ahora, está en si el BCRA afloja su dura política de encajes, que implica la inmovilización del 53% de los depósitos en el sistema financiero. Entre los directivos de los bancos hay una expectativa de que en el corto plazo se pueda bajar esos niveles, lo cual facilitaría un proceso de caída de las tasas.

Expectativa devaluatoria: mirando el vaso medio lleno

¿Es necesariamente una mala noticia el hecho de que el mercado se esté preparando para una devaluación? A primera vista, no, porque si hubo un reclamo hacia el gobierno en los últimos días fue, precisamente, que aprovechara el «efecto Bessent» para acumular reservas, lo cual implicaría pasar a un esquema de flotación cambiaria.

No es algo sobre lo que el gobierno haya dado señales, naturalmente, porque en pleno cierre de campaña electoral, cualquier amago de turbulencia podría traducirse en pérdida de votantes. De manera que no está claro si la expectativa es de un dólar más alto por efecto de un nuevo sistema de flotación o si se tratará de una crisis forzada por el mercado.

En todo caso, Caputo sí parece haber tomado nota del «clamor» para que, esta vez, aproveche el shock exportador del agro e intente captar la mayor parte posible de los u$s7.000 millones que ingresaron las empresas cerealeras.

Faltan dos días para que se termine de liquidar el grueso de esa exportación, por lo que el mercado estará atento a ver si la estrategia del ministro dio buen resultado. Caputo buscó «correr de la cancha» a posibles competidores en la compra de dólares.

Parte de esa estrategia fue, precisamente, absorber liquidez del mercado con las licitaciones, los altos encajes bancarios y la emisión de bonos dólar linked.

Y, además, se agregó la polémica medida de impedir el «rulo» por el cual quienes compraban dólares en el mercado oficial los revendían a una cotización más alta en el «contado con liqui». Hubo un inmediato efecto negativo: la brecha entre ambas cotizaciones saltó del 4% a un 11%.

Pero, en medio de la ola de críticas, Caputo pudo comprar dólares a un precio inusualmente bajo, lo cual da indicios de que, si su estrategia era que no hubiese más jugadores pujando por hacerse de dólares, el objetivo se logró.

En definitiva, las compras que el Tesoro logre hacer lunes y martes darán la respuesta final sobre si se trató de otra «masterclass» del ministro o de una regulación errónea que erosionó la confianza del mercado.

El debate por la breve duración de las retenciones cero a la exportación de granos volvió al centro de la escena tras la reacción de Juan Pazo, titular de la Agencia de Regulación y Control Agropecuario (ARCA), frente a las acusaciones por parte del sector agropecuario. El funcionario negó que la decisión que permitió suspender el cobro transitorio de tributos a las ventas al exterior se haya conocido en el círculo de las grandes cerealeras antes de su anuncio formal, y sostuvo que la asignación de cupos no benefició a ciertos jugadores de forma exclusiva.

El Gobierno nacional anunció el lunes una medida que dispuso retenciones cero para la exportación de todos los granos. Por decreto, la vigencia de la política quedó atada a una condición: se mantendría hasta el 31 de octubre o hasta cubrir un cupo de 7.000 millones de dólares, lo que sucediera antes. Desde ese momento, el sector exportador dispuso con rapidez la presentación de solicitudes de ventas, proceso que finalizó en sólo 72 horas con la totalidad del cupo comprometido.

La situación generó un inmediato malestar entre dirigentes rurales y productores. En ese contexto, Juan Pazo se presentó en un canal de streaming oficialista y afirmó: “Cuando tomamos una medida, no la sabe nadie”. Explicó que las empresas exportadoras no contaban con el volumen de stock para cumplir los compromisos, por lo que durante los próximos noventa días deberán adquirir aproximadamente 4.000 millones de dólares en granos a los productores.

El jefe de ARCA remarcó la importancia de la transparencia y aseguró que “siempre que tomamos una medida de fondo, nunca nadie sabía”. Sostuvo que el proceso no incluyó filtraciones ni preferencias, alejándose de versiones que atribuían a empresas del sector ventajas para anticipar movimientos y operar en beneficio propio.

A las declaraciones oficiales se sumaron voceros de la estructura económica nacional. Felipe Núñez, asesor en el Ministerio de Economía, coincidió y explicó que no hubo acuerdos previos con operadores. Núñez sostuvo que “no hay ninguna complicidad”, y reiteró que las definiciones económicas corresponden a equipos cerrados donde solo participan unos pocos funcionarios antes de su anuncio público. Subrayó que “nadie sabía de la medida, se tomó el domingo”. Insistió en que el equipo que lidera Caputo no utiliza prácticas de filtraciones o negociaciones fuera de agenda. Como ejemplo de su política mencionó el caso del cepo, cuando el Gobierno tomó decisiones relevantes bajo la misma lógica de confidencialidad.

El martes y el miércoles, las principales seis empresas cerealeras registraron casi el 90% de las toneladas solicitadas para exportación en las Declaraciones Juradas de Venta al Exterior (DJVE). En ese corto período, la totalidad del cupo de 7.000 millones de dólares se agotó. Ese desenlace dejó fuera a una amplia cantidad de productores, tanto pequeños como medianos, que no lograron aprovechar el esquema excepcional de retenciones cero. Las críticas desde el agro no se hicieron esperar, y dirigentes de diferentes entidades reclamaron explicaciones sobre la metodología y la equidad de la asignación.

Nicolás Pino, presidente de la Sociedad Rural Argentina, manifestó su preocupación por el escenario. En distintas declaraciones cuestionó que los beneficios de la medida no alcanzaron a todos los actores del sector y puso en duda la forma en que la exportación presentó tantas declaraciones en un lapso tan acotado. Dijo: “Queremos ver si el productor realmente pudo aprovechar este beneficio. ¿Cómo puede ser que la exportación haya emitido en tan poco tiempo tantas declaraciones juradas para cubrir semejante cantidad de dinero?”. Pino también expresó que muchos quedaron excluidos del sistema y el ánimo favorable entre los productores solo duró unos días. Expresó la sorpresa del gremio por la velocidad con la que el sistema alcanzó el tope, dejando la situación igual que antes del decreto.

En la misma línea, Andrea Sarnari, presidenta de la Federación Agraria, consideró que “al productor pequeño y mediano no lo benefició, y ni siquiera cerca le pasó de la tranquera”. Sarnari subrayó que la última cosecha estuvo fuera de disponibilidad al momento de la medida, y que el grueso de los beneficiados provino de los grandes operadores con mayor capacidad y acceso inmediato a los documentos y las bolsas de cereal.

Carlos Castagnani de Confederaciones Rurales Argentinas también opinó que la mayoría de los productores quedó al margen y que la metodología de cupos no contempló vías de acceso directo a la rebaja de retenciones.

El tema continuó con repercusiones y defensas desde la administración pública. Juan Pazo insistió en que el procedimiento obliga a las cerealeras a acudir al mercado para comprar los granos prometidos, permitiendo así que los productores participen en defensa de precios y condiciones. En sus intervenciones, reiteró que lo diferente respecto a experiencias anteriores -como las ventanillas de dólar soja 1, 2 y 3- radicó en que no hubo alertas previas ni arreglos informales previos con sectores corporativos. Señaló que la transparencia en la asignación y la igualdad de oportunidades para acceder a los beneficios continúan como premisas del equipo económico.

Desde el Ministerio de Economía resaltaron que el Gobierno mantuvo la eliminación de retenciones para exportaciones de carne aviar y bovina, una modalidad que, según sostienen los funcionarios, puede alcanzar a mayor cantidad de productores que el segmento de cereales beneficiado inicialmente por el decreto.

El debate por la metodología de cupos y la capacidad de los principales operadores para acceder a los beneficios fiscales sigue en el centro de la discusión. El reparto de los resultados, la rapidez de las transacciones y la posibilidad de participación real de pequeños y medianos productores son ahora eje de reclamos dentro del sector agrícola. Mientras tanto, exportadores y representantes de entidades gremiales aguardan nuevas definiciones y la evolución de los contratos de compra correspondientes a los próximos meses.

En el momento más dramático de la gestión, el Gobierno logró el aire que necesitaba para enfrentar las semanas previas a las elecciones. Con la polémica eliminación temporal de las retenciones para el agro se logró el objetivo buscado: detener la sangría de divisas que venía sufriendo el Central y al mismo tiempo recomponer reservas, que en una semana subieron casi USD 2.000 millones.

La fuerte liquidación continuará al menos un par de días de esta semana, lo que permitirá que las reservas sigan creciendo desde los USD 41.000 millones del cierre del viernes.

Luis “Toto” Caputo parece haber aprendido la lección. Esta vez no dejó que el tipo de cambio descendiera exageradamente. Dispuso un piso en $ 1.350 y allí el Tesoro compró todos los dólares que pudo. Bastante tarde, el equipo económico entendió que la acumulación de reservas es indispensable.

La decisión de reimponer una restricción cambiaria el viernes apunta justamente a cuidar las reservas que se vayan acumulando. Al impedir que los compradores de dólares oficiales operen en el MEP corta el arbitraje entre ambos mercados. Algunos inversores le compraban dólares al Central para luego darse vuelta y vender a través del mercado bursátil. Una ganancia segura, fácil y que implicaba un fuerte drenaje de reservas para el BCRA.

La medida aumentó inmediatamente la brecha cambiaria entre los dólares financieros y el oficial. El blue cerró a $ 1.440, mientras que el oficial lo hizo a $ 1.350, una diferencia superior al 6 por ciento.

En la medida que la brecha se agrande habrá más incentivos para importar, comprando los dólares por el oficial, mientras que los exportadores tenderán a esperar para conseguir un mejor tipo de cambio.

El equipo económico optó una vez más por el mal menor. El peor escenario era permitir que el Central se desangre defendiendo el techo de la banda. Permitirlo hubiera significado una salida desordenada del esquema cambiario en medio de una fuerte pérdida de reservas. Se optó por perder recaudación al no cobrar retenciones, pero fortalecer al Central para encarar el mes previo a las elecciones legislativas.

La gran incógnita ahora es cuántas de las reservas que adquiera el Tesoro en este proceso se terminarán perdiendo en las semanas hasta el 26 de octubre. El objetivo es evitar que el tipo de cambio vuelva a tocar el techo de la banda.

El inédito apoyo aportado por el Tesoro norteamericano fue por supuesto el otro gran impacto de la última semana. Hubo elogios para la política de Javier Milei, pero sobre todo el reconocimiento de Argentina como un aliado. No pasa desapercibido para la administración de Donald Trump el alineamiento geopolítico del país, que contrasta con una mayoría de administraciones de izquierda en el continente, desde Chile, Uruguay y Brasil hasta Colombia. Incluso en las últimas horas EEUU le revocó el permiso para entrar al país al primer mandatario colombiano, Gustavo Petro, que participó en una marcha en Nueva York a favor de Palestina.

Pero el respaldo a Milei no pasó solo por declaraciones, sino que fue acompañado de importantes promesas de apoyo económico. Todo será discutido, según explicó el secretario del Tesoro, Scott Bessent, después de las elecciones legislativas.

El gobierno norteamericano puso sobre la mesa una serie de alternativas. Entre ellas figura un swap de monedas por USD 20.000 millones, una línea de crédito o la posibilidad incluso de comprar bonos argentinos tanto en el mercado secundario como en el primario.

El impacto inicial sobre los activos argentinos fue positivo, pero luego empezó a diluirse. Tanto las acciones como los bonos terminaron con importantes caídas y el riesgo país rebotó para ubicarse por encima de los 1.000 puntos básicos.

La interpretación de lo sucedido es sencilla: los mercados no están tan convencidos del apoyo norteamericano. Tanto Trump como Bessent hicieron referencia al proceso electoral que se avecina y dejaon planteada la duda. ¿El apoyo a la Argentina es incondicional o depende al final del día de resultado electoral? Todo parece indicar que los inversores creen que es el segundo escenario.

Semejante apoyo norteamericano debería haber alcanzado para hacer volar a los bonos argentinos y alejarlos definitivamente del riesgo de default. Pero la mejora quedó muy a mitad de camino.

Los inversores están de vuelta más atentos al resultado de las elecciones legislativas que al eventual apoyo de EEUU. Aunque no tiene sentido mirar encuestas, las proyecciones para lo que viene el 26 de octubre no favorecen al oficialismo.

Lejos quedaron aquellas sondeos que le daban por lo menos 10 puntos arriba a La Libertad Avanza. Hoy ya se ve improbable que el oficialismo consiga un buen resultado electoral. El techo para la elección nacional no estaría muy lejos del 35 por ciento.

Con una derrota segura en la provincia de Buenos Aires, el Gobierno tampoco conseguiría, para compensar, muy buenos resultados en otros distritos, como Córdoba y Santa Fe, donde Provincias Unidas, el partido liderado por los respectivos gobernadores, obtendría un buen resultado.

Como bien sabe Mauricio Macri, el apoyo de Trump puede ser muy relevante desde lo financiero pero no decisivo para ganar una elección. En 2018, el mismo presidente norteamericano instruyó al FMI para que otorgara un financiamiento récord a la Argentina. Y ahora decidió involucrar directamente al Tesoro americano.

La economía no llega precisamente en el mejor momento a octubre. Tras varios meses de amesetamiento, ahora los números son negativos. Es un hecho que la actividad está en recesión, por ahora no demasiado profunda.

El consumo de las familias, según un indicador de Poliarquía, registró una fuerte disminución en el tercer trimestre. Si bien el incremento interanual es de 8%, en comparación con el inicio del año la caída es de 10 por ciento. La caída en provincia de Buenos Aires fue un reflejo, al menos parcial, del descontento de la gente con un programa de ajuste que logró bajar la inflación pero por ahora no se refleja en una mejora de los ingresos reales.

Todo esto los inversores lo saben. Por eso la cautela es extrema. En las próximas semanas es esperable no solo una mayor turbulencia en bonos y acciones, sino además renovadas presiones cambiarias.

El economista Pablo Moldovan recordó: “octubre suele ser un mes difícil para las reservas, en especial en años electorales. En años sin controles cambiarios, como 2019, las ventas llegaron a superar los USD 4.000 millones. El escenario de cara a las elecciones no pinta bien”.