El dólar oficial opera este viernes 28 de noviembre a $1475, en la pizarra del Banco Nación. En el segmento mayorista, la divisa se negocia a $1450. En cuanto a los dólares financieros, el contado con liquidación se vende $1523 (-0,1%), y el MEP se ubica a $1481 (-0,2%). Por último, en el segmento informal, el blue se negocia, a $1440.

La foto cambiaria de las últimas semanas combina elementos que, a primera vista, parecen contradictorios. Por un lado, el Tesoro pasó de vender casi u$s2.000 millones en octubre a recomprar cerca de u$s950 millones en noviembre, un giro que sugiere cierto aire en el frente de divisas. Por otro, las reservas del Banco Central muestran movimientos bruscos: un salto de u$s717 millones, hasta u$s41.901 millones, llevó el stock al nivel más alto desde mediados de octubre, pero dejó una porción difícil de explicar incluso luego de ajustar por valuación.

La caja en pesos tampoco ofrece demasiadas comodidades. Los depósitos del Tesoro en el Banco Central rondan apenas $4,7 billones, mientras se acumulan vencimientos por $14 billones en lo que resta de noviembre y más de $40 billones en diciembre. Con este calendario, la sostenibilidad del esquema depende de un rollover superior al 90%, un número que obliga a mirar de reojo la demanda de pesos y, por extensión, el comportamiento del dólar.

Al mismo tiempo, la reapertura del financiamiento externo sumó una pieza nueva al rompecabezas. Las empresas locales ya emitieron más de u$s3.000 millones en noviembre, un récord mensual, y la Ciudad de Buenos Aires salió con una colocación de u$s600 millones que reabrió el juego sub-soberano y alentó a provincias como Santa Fe, que prepara una operación de hasta u$s1.000 millones, mientras Buenos Aires evalúa volver a los mercados. Estos dólares frescos conviven con el déficit de reservas netas frente a las metas pactadas con el FMI.

Sobre todo ese entramado se proyecta una sombra de nombre conocido: el programa de facilidades extendidas (EFF) con el Fondo Monetario exige una acumulación de reservas que, con los números actuales, luce muy lejana. Falta poco más de un mes para el próximo corte y aún se necesitan u$s10.400 millones, cifra que se expande a u$s13.900 millones si se suma el swap con el Tesoro de Estados Unidos, cuyo tratamiento por parte del organismo todavía no está claro. En este contexto, la gran pregunta vuelve a ser: ¿qué pasará con el dólar?.

El giro del Tesoro y una caja en pesos cada vez más ajustada

Desde Invecq señalaron que el cambio de estrategia del Tesoro es una de las claves para entender la etapa actual. Después de las elecciones, la autoridad fiscal pasó de desprenderse de divisas a recomprarlas, revirtiendo el patrón de octubre. El resultado fue una compra neta cercana a u$s950 millones hasta el 14 de noviembre, que se destinó casi por completo a cancelar obligaciones con organismos internacionales, con foco en el FMI, al que se le pagaron US$796 millones.

Los expertos de la consultora explicaron que este giro se produce en paralelo a la señal del Banco Central respecto de la acumulación de reservas. Para el organismo monetario, la posibilidad de recomponer el colchón externo dependerá tanto del proceso de remonetización de la economía como del retorno del Tesoro al financiamiento de mercado. El hecho de que el Tesoro haya vuelto a comprar dólares da una primera señal en esa dirección, pero los montos todavía lucen acotados frente a las necesidades de corto plazo.

Sus analistas apuntaron que el frente más frágil sigue siendo el de la liquidez en pesos. Con depósitos de apenas $4,7 billones y un cronograma de vencimientos que supera ampliamente esa cifra, el Tesoro queda atado a un nivel de renovación de deuda muy alto. Un rollover inferior al esperado podría obligar a buscar alternativas más costosas o a tensar la relación con el Banco Central, lo que inevitablemente reactivaría las especulaciones sobre el dólar.

Para Invecq, el panorama se complica aún más si se tiene en cuenta que el 28 de noviembre vence la suba transitoria de encajes, que llevó los requisitos del 45% al 50% para contener la volatilidad preelectoral. Su finalización liberará liquidez al sistema financiero y podría facilitar el financiamiento al Tesoro, pero también inyectará más pesos en la economía. Esa combinación, subrayaron, será determinante para evaluar cuán sostenible resulta la actual calma cambiaria.

El salto de reservas que no despeja las dudas

Mientras tanto, Portfolio Personal Inversiones (PPI) puso la lupa sobre el reciente aumento de las reservas brutas. Según el bróker, el stock trepó US$717 millones en una sola jornada, hasta US$41.901 millones, su máximo desde el 14 de octubre, cuando se ubicaba en US$41.904 millones. El movimiento, por su magnitud, sorprendió al mercado y disparó una batería de hipótesis sobre su origen.

Los especialistas de PPI detallaron que, una vez depurados los efectos de valuación sobre el oro, los yuanes y los Derechos Especiales de Giro, queda una variación «sin explicar» de US$657 millones. Es decir, un flujo que no se vincula directamente con los cambios de precios de esos activos y que sugiere la existencia de operaciones específicas detrás del salto.

Para PPI, la pista más visible es la colocación internacional de US$600 millones de la Ciudad de Buenos Aires, que se liquidó en esos días. Sin embargo, los analistas remarcaron que es poco probable que ese único factor explique por completo la suba. Para cubrirla íntegramente, CABA debería haber vendido la totalidad de la emisión al Tesoro en una sola operación en bloque, algo que luce poco verosímil.

Los expertos recordaron, además, que tanto la Ciudad como las empresas que emiten deuda en el exterior no están obligadas a liquidar de inmediato las divisas en el mercado de cambios. En general, solo deben hacerlo cuando vuelven a pedir acceso al mercado oficial, algo que suele ocurrir recién a los seis meses de la emisión. Por eso, el salto de reservas sigue dejando interrogantes abiertos que solo podrán despejarse con las próximas publicaciones oficiales.

Metas con el FMI: la des acumulación empuja a un nuevo waiver

Más allá del movimiento puntual de las reservas, PPI remarcó que el problema de fondo es la distancia respecto de las metas pactadas con el FMI. Con datos al 20 de noviembre, todavía restan acumular u$s10.400 millones para alcanzar el objetivo del programa. Y si se decidiera computar el swap con el Tesoro estadounidense, el faltante se ampliaría hasta u$s13.900 millones, dado que ese acuerdo se firmó con posterioridad al programa y su tratamiento aún es incierto.

Los especialistas del bróker detallaron que, lejos de cerrar esa brecha, los próximos días traerán nuevas salidas de divisas. El lunes siguiente al corte, las reservas deberían caer u$s1.000 millones por la primera amortización del BOPREAL Serie 3, un bono en moneda dura pensado para regularizar la deuda comercial. Las otras dos cuotas de esa serie están previstas para febrero y mayo, lo que agrega presión adicional sobre el stock.

Para PPI, estas cifras dejan muy poco margen para pensar en un cumplimiento estricto de las metas. Aun en un escenario extremadamente favorable, con emisiones externas abundantes y mayor ingreso de divisas, la magnitud del desvío hace prácticamente imposible llegar al objetivo de acumulación en el tiempo restante.

Por esa razón, sus analistas consideran que un nuevo waiver se volvió prácticamente inevitable. La des acumulación de reservas registrada desde el inicio del programa, combinada con los compromisos de corto plazo, deja al Gobierno sin alternativas realistas para evitar un pedido formal de perdón al Fondo. Ese contexto, remarcaron, será uno de los factores que el mercado tendrá en cuenta al proyectar el recorrido del dólar durante los próximos meses.

Emisiones corporativas y provinciales: dólares que llegan pero no siempre impactan

Volviendo al frente financiero, desde Invecq subrayaron que noviembre marcó el retorno de las colocaciones en dólares por parte del sector privado y de los gobiernos subnacionales. Las empresas argentinas ya llevan emitidos más de US$3.000 millones en el mes, lo que constituye un récord mensual reciente y muestra que el acceso al crédito externo volvió, al menos parcialmente, para ciertos perfiles de riesgo.

Los expertos de la consultora remarcaron que a este movimiento se sumó la salida de la Ciudad de Buenos Aires con US$600 millones, que reabrió el juego para las provincias. Córdoba había sido la pionera en retomar los mercados meses atrás y ahora el turno parece llegar para otras jurisdicciones: Santa Fe trabaja en una operación de hasta US$1.000 millones, mientras la Provincia de Buenos Aires evalúa la posibilidad de regresar.

Para Invecq, este flujo de dólares tiene una doble lectura. Por un lado, confirma que existe apetito por riesgo argentino en determinados segmentos y que, para esos emisores, el financiamiento a tasas razonables vuelve a ser una opción. Por otro, recuerdan que no todos esos dólares se transforman automáticamente en reservas del Banco Central, porque los emisores no están forzados a liquidarlos de inmediato.

La consultora advierte que esta distancia entre los dólares que se consiguen en el mercado y los que efectivamente ingresan al circuito oficial agrega complejidad al análisis sobre el tipo de cambio. El hecho de que haya emisiones exitosas no garantiza, por sí solo, un refuerzo del poder de fuego del Banco Central para sostener la cotización del dólar ante un eventual episodio de tensión.

Una economía partida y un dólar que sigue bajo vigilancia

En su diagnóstico de la economía real, Invecq plantea que el proceso de estabilización consolidó una lógica de «ganadores y perdedores». Algunos sectores muestran señales de recuperación en la actividad, el empleo y los salarios reales, mientras otros continúan rezagados y sin un rebote claro. Esa dualidad se traduce en comportamientos muy distintos frente al dólar: hay segmentos que retoman decisiones de inversión y financiamiento, y otros que siguen buscando refugio cambiario ante la falta de horizonte.

Para la consultora, esta heterogeneidad ayuda a explicar por qué la demanda de dólares no se dispara de manera homogénea, aun cuando persisten las dudas sobre la consistencia de las reservas y la caja fiscal. Las empresas con acceso al crédito externo y cierta previsibilidad pueden administrar mejor su exposición, mientras que los sectores más golpeados sienten con mayor fuerza cualquier ruido en el frente cambiario.

Desde el lado financiero, PPI vuelve sobre la idea de que la dinámica de reservas se convirtió en el gran condicionante del programa económico. Las salidas asociadas a pagos al FMI y al BOPREAL, sumadas al desvío respecto de las metas de acumulación, dejan muy poco margen de maniobra. El salto reciente de las reservas brutas ofrece un respiro en el corto plazo, pero no altera el cuadro general.

En síntesis, para ambas casas de análisis el combo de caja en pesos ajustada, metas con el FMI fuera de alcance, emisiones externas que no siempre se traducen en reservas y una economía real fragmentada obliga a mantener la mirada fija en el dólar. Más que anticipar un movimiento específico de la cotización, el mensaje que dejan es que el tipo de cambio seguirá siendo la variable más sensible del tablero mientras no se cierre la brecha entre lo que el programa exige y lo que la macro efectivamente puede entregar.