El dólar oficial opera este martes 24 de febrero a $1.390 en la pizarra del Banco Nación y se ubica en su menor valor desde mediados de octubre. Por su parte, el dólar mayorista se negocia a $1.370,5 para la venta. En cuanto a los dólares financieros, el MEP cede hasta a los $1.392,16 y el contado con liquidación (CCL) sube a $1.439,95. Mientras que el dólar blue, se ubica a $1.420.

El Tesoro suma un nuevo bono en dólares bajo ley local y, con esa pieza, busca reordenar el tablero de financiamiento en un tramo del año donde el mercado mira dos pantallas al mismo tiempo: la capacidad de refinanciar vencimientos sin sobresaltos y el comportamiento del dólar ante cualquier señal de estrés. La novedad no es menor porque introduce un instrumento en divisas en un esquema de licitaciones frecuentes, al mismo tiempo que modifica el menú de alternativas para el corto plazo en pesos.

El bono, identificado como BONAR 2027, se integra a las colocaciones quincenales y aparece con una arquitectura pensada para escalar de manera gradual: una emisión acotada en la subasta principal, una reapertura al día siguiente al precio de corte y un programa total que busca acumular un monto relevante a lo largo de varias rondas. En esa lógica, el financiamiento intenta construirse por etapas, evitando la foto de una colocación única que fuerce una tasa muy alta o altere expectativas.

En ese marco, la pregunta que atraviesa la discusión es qué puede implicar esta estrategia para el dólar. El canal no es directo por precio de mercado en el día a día, sino por expectativas: cuánto alivio real aporta sobre reservas, cuánto reduce la probabilidad de financiar pagos con emisión de pesos y qué costo financiero termina convalidando el Tesoro en función de la demanda. Todo eso puede influir en el clima cambiario, sobre todo si aparecen señales de rollover más débil o de tasas más exigentes.

Una licitación distinta: cambia el menú en pesos y aparece un bono en dólares

Desde Max Capital señalaron que la licitación inmediata enfrenta vencimientos por ARS 7,2 bn y que el Tesoro vuelve a estar condicionado por su posición de caja en pesos. En la lectura del bróker, el punto no es solo el monto nominal que vence, sino el hecho de que la autoridad fiscal no cuenta con depósitos en ARS suficientes en el BCRA para cubrir todo sin depender de una renovación elevada.

Los especialistas del bróker detallaron que, al 5 de febrero, el Tesoro tenía ARS 4,9 bn y USD 290 mn, un nivel que, según su evaluación, vuelve a instalar la necesidad de un alto rollover. En un esquema donde el mercado calibra la demanda por deuda soberana licitación a licitación, ese dato se vuelve clave para anticipar qué tasa podría exigir la curva en pesos y cómo puede reaccionar el resto de los activos ante cualquier señal de tensión.

Para Max Capital, la composición de la oferta también marca un giro: habrá cinco Boncer con vencimientos entre mayo de 2026 y junio de 2028, dos instrumentos dólar linked con vencimientos en junio de 2027 y junio de 2028, y el nuevo BONAR 2027. En esa lista, destacaron que es la primera licitación en la que no se ofrecen Lecaps ni Boncaps, instrumentos que venían concentrando la demanda en el tramo más corto.

En términos de perfil, los expertos del bróker precisaron que el instrumento más corto ofrecido pasa a ser el Boncer mayo de 2026, con un horizonte cercano a tres meses. Esa ausencia de alternativas típicamente cortas puede reordenar preferencias y, en consecuencia, modificar el equilibrio entre tasas, cobertura e inclinación por dolarizar portafolios, un punto que el mercado suele traducir rápidamente a expectativas sobre el dólar.

BONAR 2027: cómo funciona el programa y por qué apunta a julio de 2026

Los especialistas de Max Capital explicaron que la principal novedad es un bono en dólares bajo ley local con vencimiento en octubre de 2027. Según detallaron, el cupón anual es 6% y se paga mensualmente, mientras que el precio se define en la propia licitación. Esa estructura, con pagos frecuentes, busca resultar atractiva para ahorristas que comparan rendimientos en dólares dentro del sistema.

En cuanto a la mecánica, el bróker indicó que el Ministerio de Economía planea incluir el instrumento en licitaciones futuras con un máximo de USD 150 millones por ronda. Además, se habilitaría una segunda vuelta al día siguiente para ampliar la emisión y llevarla hasta USD 250 millones al precio de corte de la subasta primaria, un mecanismo pensado para sumar volumen sin cambiar la referencia de precio.

Barreto analizó que este esquema funciona como una estrategia de financiamiento por tramos, que reduce la probabilidad de un shock sobre tasas y expectativas. Para el especialista, emitir en subastas quincenales en lugar de una operación única permite ajustar oferta y tasa según la demanda, además de coordinar la deuda en dólares con la refinanciación de instrumentos en pesos, lo que vuelve menos traumática la gestión de vencimientos.

El economista también remarcó que el objetivo de USD 2.000 millones no cubre la totalidad del problema: estimó el vencimiento de capital de julio de 2026 en torno a USD 4.200 millones, por lo que la captación prevista representa menos de la mitad. En paralelo, Max Capital puso el foco en el pago de capital de bonos en USD de julio de 2026 por alrededor de USD 2.700 millones, y explicó que el programa busca sumar hasta USD 2.000 millones para afrontar esa ventana. En ambos enfoques, la conclusión converge: el bono es un componente, pero el resto deberá provenir de reservas existentes u otros instrumentos financieros, con el riesgo de que el mercado esperara un canje y se encuentre con un esquema de financiamiento más de corto plazo.

Precio, tasa y demanda: el cupón del 6% no alcanza para explicar el costo real

Para Max Capital, la discusión de rendimiento no se agota en el cupón. En sus estimaciones basadas en un modelo de hazard rates, utilizando la curva en dólares y BOPREAL ajustados, el precio local del bono debería ubicarse entre USD 100,2 y USD 100,5, levemente por encima de la par. Bajo ese supuesto, la TIR esperada en la licitación se ubicaría entre 5,9% y 5,7%, por debajo del cupón nominal.

Los analistas del bróker agregaron que, offshore y una vez considerado el canje, el bono podría operar en torno a 97–97,5, con una TIR en el rango de 7,9%–7,6%. También subrayaron que el vencimiento ocurre después de las elecciones pero dentro del mandato, por lo que la prima asociada a octubre de 2027 debería ser acotada, y señalaron que el instrumento apunta principalmente a inversores minoristas, directa o indirectamente, dado que los bancos pueden comprarlo con fondeo de depósitos en USD.

Barreto, por su parte, puso el acento en el rendimiento implícito: aunque el cupón sea 6%, el precio que convaliden los inversores puede llevar a una tasa efectiva mayor si el bono se coloca por debajo de la par. Para el especialista, ese escenario es típico cuando el riesgo país y las tasas exigidas por el mercado para la deuda argentina se mantienen altos, y puede elevar el costo financiero real por encima del nominal.

En esa tensión entre cupón, precio y demanda, ambos análisis encuentran un punto operativo: la reapertura al día siguiente al precio de corte puede atraer minoristas con una referencia clara y, más tarde, permitir que los bancos ajusten su exposición. Aun así, Barreto advirtió que una demanda baja puede derivar en tasas más altas, menor rollover y mayor presión en el mercado cambiario, mientras que Max Capital consideró que la colocación podría ser exitosa para captar ahorro local en dólares, aunque sin actuar como catalizador inmediato para los bonos soberanos en dólares.

¿Qué puede pasar con el dólar? Los canales que mira el mercado y los riesgos a seguir

El impacto potencial sobre el dólar aparece, primero, por el lado de la liquidez del Tesoro en divisas. Barreto precisó que emitir en dólares en la plaza local busca evitar que el pago de vencimientos requiera monetización, es decir, evitar una dinámica en la que se necesite comprar dólares con emisión para cumplir compromisos. En esa lógica, si el programa logra sumar dólares utilizables para pagos, puede contribuir a reducir presiones sobre la base monetaria y, por esa vía, sobre el tipo de cambio oficial.

Desde Max Capital añadieron un ángulo de comportamiento de mercado: la operación va contra la expectativa de inversores que esperaban algún tipo de canje para reducir necesidades de financiamiento de corto plazo. En su lectura, la estrategia refuerza el uso de financiamiento de corto plazo y deja el pago para después de las elecciones, lo que obliga a seguir de cerca la respuesta de demanda en cada licitación y la tasa de corte que resulte. Esa tasa funciona como termómetro de confianza y, por extensión, del apetito por mantener posiciones en pesos o dolarizar carteras.

En síntesis, el foco para anticipar qué pasará con el dólar queda atado a variables que ambos informes consideran decisivas: demanda efectiva por el BONAR 2027, tasa de corte y su evolución, capacidad de rollover del Tesoro y, sobre todo, si el programa genera un ingreso neto de dólares que mejore la posición de caja en divisas. 

¿A cuánto se vende el dólar en bancos?

El BCRA compró USD 95 millones

Expertos de la city porteña describen un escenario con espalda para esperar una compresión adicional del riesgo país apoyada en una condición central: la escasez de oferta de deuda soberana. El análisis sostiene que, con un fuerte apetito por exposición a la región, ese esquema puede sostener precios y seguir reduciendo spreads.

La tesis se sostiene en dos pilares. Por un lado, un banco central con capacidad de acumular reservas para atravesar vencimientos. Por el otro, un Tesoro respaldado por el equilibrio fiscal para pagar intereses con recursos propios e intentar cubrir capital con fuentes alternativas si hiciera falta.

Con reservas en alza, un ratio de deuda/PBI en descenso y activos públicos que ganan tamaño, plantean que los fundamentos locales acompañan una compresión adicional. Al mismo tiempo, advierte que el principal riesgo proviene de un eventual deterioro del contexto financiero internacional, que hoy presenta un panorama especialmente favorable para la región.

En ese marco, expertos enfatizan tres variables a seguir de cerca: el ritmo de la acumulación de reservas, la consistencia fiscal para afrontar compromisos en dólares y la lectura del contexto externo que condiciona el apetito por emergentes. Si esas piezas se sostienen, la compresión podría continuar; si se rompen, el escenario exigiría un giro.

La estrategia de secar la oferta y sostener precios

Desde el bróker Delphos señalaron que la estrategia oficial apunta a una compresión adicional del riesgo país mediante una escasez en la oferta de deuda soberana. Plantearon que, en un contexto de fuerte apetito por exposición a LATAM, esa escasez puede sostener precios y reducir spreads.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que la viabilidad del enfoque se apoya en dos elementos: la capacidad del Banco Central de acumular reservas para afrontar vencimientos y un Tesoro respaldado por equilibrio fiscal para pagar intereses con recursos propios y, eventualmente, cubrir pagos de capital con fuentes alternativas.

Sus analistas apuntaron que ese marco de demanda se observó en una emisión histórica de Ecuador que logró captar USD 4.000 millones y recibió ofertas por más de USD 18.000 millones, como muestra de un panorama internacional con gran apetito por exposición a la región.

Para Delphos, ese apetito también se canalizó localmente con una fuerte oferta del sector privado y de provincias: en el reporte destacaron un récord de emisiones primarias por casi USD 10.000 millones desde las elecciones legislativas. En paralelo, remarcaron que hasta el momento no hubo una emisión internacional soberana en dólares y mencionaron una emisión chica del tramo AN29, a una tasa por debajo de niveles de mercado, concentrada en suscriptores locales con incentivos extra.

EMBI vs CEMBI: lo que revela el descalce de la compresión

Los especialistas del bróker comparan spreads corporativos (CEMBI) versus soberanos (EMBI) y que allí se registra una gran compresión del EMBI, contrastando con una compresión más tímida del CEMBI.

Desde Delphos señalaron que esa diferencia se explica por el shock de oferta asociado a emisiones recientes: mientras el EMBI comprimió con fuerza, el CEMBI avanzó de forma más moderada por la magnitud de la oferta corporativa y subsoberana.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que, con falta de oferta soberana y apetito por deuda emergente, se generó un efecto de crowding in que impulsó emisiones privadas y subsoberanas. Esa dinámica, según el reporte, ayuda a entender el descalce entre CEMBI y EMBI.

Sus analistas apuntaron que, con empresas y provincias despejando en gran medida sus vencimientos, esperan un menor ritmo de emisiones primarias corporativas. En ese escenario, señalan que la oferta limitada de títulos argentinos favorecería una compresión adicional tanto del CEMBI como del EMBI.

Reservas del BCRA: la aritmética que sostiene la estrategia

Para Delphos, la viabilidad de la estrategia se sustenta en el esquema actual de acumulación de reservas. En el reporte recordaron que el Banco Central de la República Argentina anunció expectativas de acumular entre USD 10.000 y USD 17.000 millones.

Según los especialistas del bróker, hasta la fecha del informe el BCRA llevaba acumulados USD 2.413 millones y registraba compras equivalentes al 16,8% del volumen diario operado en el MULC. Además, subrayaron que ese porcentaje está por encima del 5% objetivo mencionado en el comunicado.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que el Central espera que el monto operado en el MULC aumente a medida que se reactive el crédito, crezca la demanda de dinero y se alcance una mayor profundidad en el mercado de capitales. En su tabla de sensibilidad, Delphos indicó que para lograr el objetivo mínimo con un objetivo de compras del 5% el promedio diario del MULC debería ubicarse por encima de USD 700 millones.

Para Delphos, si se mantuviera el 16,8% de compras sobre el volumen diario, el BCRA lograría acumular un monto excedente al objetivo superior, en torno a USD 27.000 millones. Incluso si el volumen diario no aumentara y se mantuviera el 16,8%, proyectaron USD 17.700 millones para 2026. Y si el porcentaje actual se redujera a la mitad, describieron que el objetivo mínimo podría cumplirse con el volumen diario estable. Con esa acumulación, señalaron, el BCRA tendría espacio para afrontar vencimientos de Bopreales y Repos en 2026 por USD 4.100 millones y también los de 2027 por USD 6.100 millones.

Equilibrio fiscal y pagos en dólares: el mapa que mira el mercado

Los especialistas del bróker detallaron que, en el caso del Tesoro Nacional, la viabilidad se sustenta en el compromiso con el equilibrio fiscal. Asimismo remarcaron que, desde la asunción de Javier Milei, el foco del plan económico estuvo en ordenar los desbalances públicos y erradicar un déficit financiero de casi 6% del PBI en el primer mes de gobierno.

Para Delphos, el superávit financiero sostiene la estrategia para que el Tesoro afronte pagos de intereses con recursos propios e intente también cubrir capital, recurriendo a fuentes alternativas de financiamiento si fuera necesario. Además, plantearon que es esencial descomponer vencimientos en dólares entre compromisos con organismos internacionales y con privados.

Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que, para organismos internacionales, los pagos netos de intereses y capital —descontados los desembolsos programados— para 2026 y 2027 son de USD 2.900 millones y USD 7.470 millones, respectivamente. En cuanto a pagos de capital e intereses con el mercado, registraron USD 4.200 millones para lo que resta del año y USD 9.200 millones para 2027.

Sus analistas apuntaron que, con la mediana de estimaciones del REM, esperan un superávit primario 2026 de USD 9.150 millones; neto del superávit ya registrado, restarían USD 7.400 millones, lo que alcanzaría para afrontar los USD 7.100 millones pendientes entre intereses y capital a organismos multilaterales y al sector privado en 2026. Para 2027, describieron vencimientos conjuntos de intereses y capital por USD 16.700 millones (netos de desembolsos) y señalaron que el superávit proyectado alcanza para pagar la integridad de las obligaciones por intereses por USD 8.100 millones, buscando financiamiento alternativo para capital si fuese necesario.

Deuda/PBI, FGS y el riesgo externo: dónde puede estar el freno

Contando con la capacidad para afrontar los próximos vencimientos, con reservas en alza y con activos públicos como el Fondo de Garantía de Sustentabilidad en máximos, Delphos sostuvo que están dados los fundamentos para la compresión adicional. En el reporte señalaron que una estrategia sin rollover a mercado de próximos vencimientos reforzaría la baja del ratio deuda/PBI.

Los especialistas del bróker detallaron que esa estrategia implicaría una reducción potencial de deuda consolidada para lo que queda del mandato en torno a USD 29.350 millones y consolidaría un desendeudamiento que estiman en torno a USD 80.000 millones. Además, remarcaron que el ratio deuda/PBI bajó al 71%, desde niveles de 2023 en torno a 160%, y que, con proyecciones de crecimiento del PBI del REM de alrededor de 3,3% para los próximos dos años, el ratio podría comprimirse hacia 63%–60%.

Para Delphos, el tamaño y la composición del fondo previsional es otra pieza relevante. Además, indicaron que su valor total hacia el final de la administración de Alberto Fernández se ubicaba en torno a USD 25.000 millones y que, según el informe estadístico mensual publicado por ANSES correspondiente a diciembre de 2025, el fondo ascendía a casi USD 70.000 millones.

Sus analistas apuntaron que, si se incorporara una eventual consolidación intra-sector público en manos del FGS —una discusión que, según el reporte, podría volver—, el ratio deuda/PBI podría reducirse hacia niveles de 53%, lo que apoyaría la expectativa de continuidad en la compresión. Sin embargo, Delphos advirtió que el riesgo principal yace en el plano internacional: el apetito por deuda emergente deprimió los spreads de la región sobre treasuries hacia niveles cercanos a mínimos históricos, en un escenario acompañado por expectativas de tasas de referencia en descenso y un DXY más débil. Pero remarcaron que, si los spreads corporativos de EE.UU. empeoraran, esa tendencia favorable podría revertirse y el país debería ajustar rápidamente la estrategia y rolear vencimientos a las tasas actuales.