La rentabilidad de los bancos argentinos cayó en 2025 y no pudo sobrellevar lo que algunos analistas llaman “la tormenta perfecta”. Ese escenario combina la suba de la morosidad, el desarme de las Leliq y otros pasivos remunerados del BCRA, tasas de interés en alza y un escenario de extrema volatilidad hasta las elecciones.

Pero la caída no parece ser coyuntural sino que da señales de un cambio de rumbo. El Presidente Javier Milei lanzó una consigna en la campaña electoral y desde entonces lo repitió cada vez que pudo: quiere “que los bancos trabajen de bancos”.

En los hechos, esto significa que su negocio sea captar depósitos y dar préstamos al sector privado, en lugar de hacer lo que vino ocurriendo durante casi dos décadas: tener como principal cliente al Estado mediante la compra de bonos del Tesoro y del Banco Central. Ese giro empezó a mostrar consecuencias sobre la rentabilidad de las entidades.

Financiar las arcas públicas en lugar de al sector privado puede ser muy conveniente hasta que deja de serlo. Y eso es lo que empezó a transitar el sistema financiero argentino, el único de la región que entre junio de 2024 y el mismo mes de 2025 vio caer su rentabilidad en relación al año anterior, según un informe de la Federación Latinoamericana de Bancos (Felaban).

La utilidad neta de los bancos argentinos cayó de 3.301 a 1.409 millones de dólares en el período analizado que no incluye el tercer trimestre, donde se agudizaron los factores negativos.

El informe repasa un dato que Milei suele festejar: durante su mandato se duplicó el crédito, que medido contra el PBI roza el 12%. También se muestra la escasa profundidad de los préstamos en la Argentina, el país con peor indicador crédito/PBI de la región, cuyo promedio es del 50%. Países vecinos como Chile o Brasil superan largamente ese promedio.

Pocos días atrás se conoció una señal de alerta que llegó desde Madrid. Las casas matrices de Santander y BBVA, los dos principales bancos extranjeros que operan en la Argentina, advirtieron que pusieron un freno al otorgamiento de crédito en el país y que serán cautelosos al extremo con el mercado argentino. Las causas de la decisión, en ambos casos, fueron las altas tasas, la volatilidad del dólar y la incertidumbre política. “Con tasas de interés reales en estos niveles, es realmente imposible ganar dinero”, dijo Héctor Grisi, consejero delegado de Santander.

¿Por dónde se esfumó la rentabilidad? “En los últimos meses, los bancos perdieron más por la mesa de operaciones que por la mora en el crédito”, resume Diego Pizzulli, CEO de IOL Inversiones. “Los bancos en el pasado ganaron bastante plata, en general todos. Si uno mira los ROE de los bancos, es menos de la mitad de lo que eran en la época que le prestaban al Estado. Pasaron de 30 o 35% a menos del 10%”, explicó.

La clave pasó por la política monetaria y las exigencias para fondearse que trajo el nuevo escenario. “El Gobierno dejó las tasas reales por las nubes para desalentar cualquier clase de corrida, y en el fondo sirvió”, explicó Pizzulli, al considerar que el Gobierno antepuso bajar la inflación a cualquier otro objetivo.

En el tercer trimestre, se sumó la morosidad: “Todas las tasas subieron y eso golpeó la mora. La gente no te paga porque fue perdiendo su trabajo”, dijo Pizzulli.

Para la disminución de la rentabilidad de los bancos pesó más la decisión oficial que el contexto adverso para el crédito. Según Juan Pablo Grisolía, socio líder de Servicios Financieros de EY Argentina, la caída se vinculó al impacto de “las medidas más restrictivas que aplicó el regulador para contener la inflación y las tensiones cambiarias, en un escenario de creciente incertidumbre previa a las elecciones”.

Los cambios en los encajes, destacó, hicieron subir las tasas, con dos consecuencias: frenar “de manera abrupta” el crédito y encarecer el costo del fondeo. Esto afectó también los niveles de mora, “afectando el corazón del negocio financiero”. La tensión pre-electoral también hizo caer el precio de los títulos públicos lo que contribuyó a los números negativos.

“La exposición de cada banco a estos instrumentos explicó otra parte de la caída en los resultados de las entidades”, contó Grisolía, quien no deja de destacar que el sistema sigue siendo “robusto, solvente y líquido”.

Otra voz del sector, el consultor y ex director del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Pablo Curat, aportó más precisiones. Estimó que los bancos acumularon una pérdida superior al 25% sobre el patrimonio neto (ROE) entre julio y octubre, lo cual “neutralizó las ganancias” anteriores.

Curat identificó el inicio de “una tormenta perfecta” a partir de julio cuando se implementó el desarme de Leliq y se profundizó la volatilidad del dólar.

En ese marco, enumeró las dificultades para los bancos:

1. el aumento de los encajes con exigencia diaria,
2. suba de las tasas pasivas por encima de las activas,
3. la caída abrupta en la demanda de crédito,
4. el incremento de la morosidad en préstamos de consumo, y
5. la suba de las provisiones por incobrabilidad.

Curat destacó también la caída de los títulos públicos en pesos y la “mayor inflación desde el piso de mayo, que repercutió en el gasto salarial y en el resultado monetario.

Además de la coyuntura macroeconómica, se sumó un factor de mercado, “la mayor difusión de cuentas sueldo remuneradas (Banco Nación, Supervielle, Ualá) para competir con las billeteras virtuales”.

En vista de este escenario, Pablo Curat planteó que las expectativas actuales del sector apuntan a “cerrar 2025 con rentabilidad anual nula en el mejor de los casos y a esperar que el nuevo marco de liquidez, con tasas más bajas y moderación del riesgo país, cree condiciones para una eventual recuperación del crédito y la rentabilidad en 2026″.

La suba de las tasas de interés pega de la peor manera en cuanto a la calidad de la cartera crediticia. Cuando el costo de dinero se va hacia arriba “los buenos pagadores se apuran a cancelar sus deudas y permanecen en el sistema los deudores de menor calidad”, apunta Curat.

Al respecto, el analista Guillermo Barbero, de First Capital, consideró la irregularidad en los préstamos uno de los núcleos del deterioro en el desempeño de los bancos.

“Por un lado, el aumento en la morosidad impidió el devengamiento de intereses en muchos préstamos. Por otro, el empeoramiento de la calidad crediticia obligó a las entidades a incrementar la previsión por incobrabilidad, lo que impactó en el resultado negativo de sus balances».

“Partiendo de una debilidad política de origen muy grande, Milei logró armar, a su manera y jugando al fleje, los tres vértices del triángulo necesarios para estabilizar la economía: Programa Macro, Programa Micro y Gobernabilidad”, explica Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de Eco Go y una de las expertas más consultadas sobre economía nacional.

“Llegó a la elección de medio término con la inflación contenida en torno al 2% mensual, ganó y aumentó significativamente el caudal político en el Congreso”, remarca.

En este escenario de riesgos persistentes, la preocupación por el bajo nivel de reservas del Banco Central es materia de debate, pese a que “en términos brutos subieron de USD 21.209 millones a USD 42.000 millones; la deuda pública neta cayó en más de USD 40.000 millones, y de USD 60.000 millones con el conjunto del sector privado; el índice de riesgo país se redujo en más de 1.300 puntos básicos, a 650 pb; y el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral subió de 81,5 a 97,4 puntos”.

En diálogo con este medio, la economista analiza el contexto de los primeros dos años de gobierno de Javier Milei, su diagnóstico sobre el proceso de recuperación, y los límites de las reformas pendientes: “El proceso de recuperación que había arrancado en abril de 2024 se frenó en febrero 2025”, sentencia, y advierte: “Con el resultado del 26 de octubre, todo descomprimió, pero la descompresión de las tasas de interés y un Tesoro que vuelve a rollear la deuda de pesos busca dar aire para volver a reactivar el crédito. Por ahora las tasas del crédito bajaron mucho más lento.”

— ¿Cómo evalúa los primeros dos años de gestión económica bajo el gobierno de Javier Milei?

— Partiendo de una debilidad política de origen muy grande, Milei logró armar, a su manera y jugando al fleje, los tres vértices del triángulo necesarios para estabilizar la economía (Programa Macro, Programa Micro y Gobernabilidad), llegar a la elección de medio término con la inflación contenida en torno al 2% mensual, ganar y aumentar significativamente el caudal político en el Congreso.

La baja en el índice de riesgo país a la zona de 650 pb acelera las chances de que el Tesoro Nacional deje de pagar al contado los vencimientos de la deuda en dólares y extienda los vencimientos de la deuda en pesos permitiendo usar el “señoreaje” para la acumulación de reservas y no para el pago de la deuda, buscando apuntalar el programa Macro que había entrado en zona de rendimientos decrecientes desde julio pasado y fue salvado por Bessent.

El cambio en la composición del Congreso aumenta las chances de avanzar con reformas estructurales que apuntalen la productividad sistémica, condición necesaria para sostener en el tiempo la consolidación fiscal y para moderar el daño que la necesaria apertura de la economía en el mundo actual va a tener sobre sectores enteros de la economía, contracara del salto en la productividad y recomposición de precios relativos usando el dólar como semi ancla.

Esto que hasta ahora se sorteó vía una polarización in extremis con CFK jugando desde San José 1111, va a enfrentar nuevos desafíos dado que el horizonte se alargó, pero las elecciones de octubre de 2027 (y eventualmente las PASO si se da de baja la suspensión) están en el calendario.

— ¿Cuáles son sus expectativas para la economía argentina en el próximo año? ¿Cree que el proceso de recuperación es sostenible?

— El proceso de recuperación que había arrancado en abril de 2024 se frenó en febrero 2025 cuando habiendo sacado los controles de capitales la economía empezó a operar con tasas de interés positivas y se frenó la expansión del crédito. Recordemos que fue la duplicación del crédito (de 5% del PBI a 12% del PBI), el principal driver de la economía que compensó el fuerte ajuste fiscal.

En julio pasado, cuando estacionalmente cayó la oferta de dólares en el MULC y sin haber acumulado reservas se buscó sostener el esquema de bandas (sin cepo a las personas y sin brecha), las tasas de interés se dispararon en medio de la corrida. Esto terminó por cortar de un hondazo el crecimiento del crédito, disparó la mora y terminó por frenar la recuperación.

Con el resultado del 26 de octubre, todo descomprimió, el dólar volvió a operar entre las bandas con el Gobierno avisando que el esquema se sostiene, aunque empezando a comprar tímidamente dólares cuando toca $1.400. La descompresión de las tasas de interés y un Tesoro que vuelve a rollear la deuda de pesos busca dar aire para volver a reactivar el crédito. Por ahora las tasas del crédito bajaron mucho más lento.

Comentario aparte, la nueva estadística del Indec, que revisó los datos desestacionalizados hacia atrás, muestra ahora que la caída se frenó en julio y en septiembre volvió al nivel de febrero. Con los nuevos datos, la economía que este año iba a crecer más cerca de 3,5% es probable crezca arriba de 4% y el arrastre estadístico para 2026 puede estar algo arriba del 0% dando pie a que en promedio la economía crezca arriba del 2,5%. La magia de la estadística.

Aunque cuando se revisa donde estuvo concentrado el crecimiento, los dos componentes de la oferta que explican el 60% del crecimiento son el sistema financiero y los impuestos (netos de subsidios).

— Diversos economistas expresan preocupación por el ritmo lento de acumulación de reservas internacionales. ¿Por qué cree que este tema genera inquietud ahora y no lo hacía durante la gestión anterior, a pesar de que las reservas se habían utilizado en políticas expansivas que generaron inflación y estancamiento?

— No es cierto que la profesión no se haya preocupado por el vaciamiento del BCRA durante la gestión anterior. Si revisa las notas que hicimos durante esos años, verá que en mi caso la pregunta directamente no aplica. Yendo al fondo de la pregunta, el problema de origen era que el balance del Banco Central estaba roto y no tenías acceso al crédito. La baja del índice de riesgo país se frenó cada vez que el Banco Central dejó de comprar dólares y el esquema requirió inyectar dólares para mantenerlo a flote: los del blanqueo en septiembre/octubre 2024, los del FMI en abril 2025 y fundamentalmente los de Scott Bessent en octubre 2025.

Cuando asumió Milei las reservas netas eran muy negativas (USD 11.000 millones) y el overhang de deuda pesos (fundamentalmente en manos del BCRA) era muy alto y estaba muy concentrado. Parados a hoy las reservas netas siguen siendo muy negativas (USD 16.000 millones en la definición del FMI) y el overhang de deuda en pesos es similar, aunque hoy no está en manos del BCRA sino del Tesoro. El desvío respecto a la meta de acumulación de reservas con el FMI alcanza a USD 12.000 millones.

Es cierto que las reservas líquidas mejoraron significativamente, de ser casi inexistentes a fines de 2023, hoy se ubican en USD 19.000 millones, pero en gran medida estas son la contracara de pasivos de corto plazo del BCRA (entre otros encajes) y fundamentalmente del desembolso del FMI.

Por suerte el equipo económico dejó atrás el argumento de que no quieren comprar reservas porque con un tipo de cambio flexible (no hacen falta). Pareciera ya incorporaron que la flexibilidad sin construcción de un ancla alternativa a la cambiaria los puede llevar puestos. Aunque ahora sostienen que lo van a hacer por la cuenta capital y no por la cuenta corriente.

— El equipo económico sostiene que las bandas de flotación han acompañado las anclas fiscal y monetaria, lográndose récords en la balanza comercial de varios rubros. ¿Comparte esta visión? ¿Qué riesgos y oportunidades ve en esta estrategia?

— El ancla sigue siendo cambiaria, ahora sin cepo a las personas (con cepo a las empresas) aunque con una economía que opera con una brecha cambiaria de sólo el 5 por ciento.

Casi que hasta podría decirse que el esquema para estabilizar la demanda de pesos es “castigar una y otra vez a los que compran dólares”, apostando a que cual “perro de Pavlov” los argentinos se convenzan de que el activo de reserva es el peso y no el dólar, dejen de comprar dólares y mejor aún “saquen los del colchón”.

Pero lo hace activado el carry con tasas de interés que vuelven a ser neutras contra la inflación, esperando a que el Tesoro acceda al crédito para dejar de pagar al contado, apostando a que el dólar no toque el techo de la banda (hoy está sólo al 5%) y con un horizonte de la política que como dijimos antes se alargó, pero ahora es “octubre 2027”.

— El Tesoro de Estados Unidos brindó recientemente asistencia para que el Gobierno argentino pudiera cumplir con un pago de más de USD 870 millones al FMI. ¿Considera que ese respaldo es suficiente para despejar los temores ante un posible shock externo por la falta de acumulación de reservas?

— El Tesoro Americano brindó asistencia para sostener el esquema cambiario en la previa a la elección. Sin la asistencia de Bessent poniendo piso a la corrida contra los activos financieros y “comprando pesos” el final hubiera sido otro. Respecto al swap por USD 20.000 millones, del cual sólo conocemos su implementación por el escueto comunicado del BCRA, al momento se utilizaron dos tramos por USD 2.800 millones, los primeros USD 2.000 para que Bessent cierre la operación de carry, y el resto para el pago al FMI que menciona.

Otra vez, el esquema cierra si el Gobierno logra empezar a refinanciar los vencimientos de deuda y dejar de pagar al contado usando “señoreaje”, y empezar a usar éste para la acumulación de reservas.

— Persisten restricciones cambiarias, especialmente para el giro de dividendos de empresas extranjeras, herencia del gobierno anterior. ¿Cree que estas trabas siguen afectando la inversión y las perspectivas de negocios?

— En principio el giro de dividendos para los balances que cierran en 2025 está habilitado a partir del 1 de enero de 2026. Eso se anunció cuando se firmó el acuerdo con el FMI y entiendo ya está habilitado en la normativa.

El resto de los controles de capitales a las empresas (incluyendo los controles cruzados que se reinstalaron en medio de la corrida) pareciera se sostienen y según afirma el BCRA “sólo se van a empezar a levantar cuando estén dadas las condiciones”.

Luce que de momento van con pies de plomo en lo que hace a los controles de capitales que quedan (cepo a las empresas y restricciones cruzadas) en un contexto donde el equipo económico sigue manejando todos los resortes: manejan la mesa del BCRA, la de la Anses, la del principal Banco Público, la Tesorería, el programa financiero, la regulación bancaria y desde fines de septiembre cuenta nada menos que con el “apoyo de la Tesorería Americana”.

— Si bien se observan mejoras fiscales, monetarias y cambiarias, aumenta la presión para eliminar las restricciones aún vigentes. ¿Es viable una liberalización total en este contexto o existen peligros que la justifican?

— El año pasado tuve una “reprimenda” cuando dije que con un programa financiero que sigue dependiendo del señoreaje para el pago de la deuda en dólares y parte de los pagos de la deuda en pesos (el punto Anker) el esquema era cepo dependiente.

Después del resultado de la elección y con el put de Bessent, las chances de acceder al crédito aumentan, pero todavía el crédito no está abierto. El Gobierno pareciera haber tomado nota de esto y como dije antes, ya avisaron van a ir con pies de plomo en el desarme.

— Las tasas de interés para préstamos a empresas están bajando en Argentina, pero el crédito, especialmente para las pymes, sigue estancado. ¿Cómo explica este fenómeno?

— Bajó fuerte la tasa de descuento de documentos que se había disparado con el apretón monetario de julio. El resto de las tasas activas bajan mucho más lento, en gran medida porque todo el andamiaje de encajes se empieza a desarmar mucho más lento. En parte porque todavía el equipo económico prioriza el roll over de los pesos del Tesoro.

Y sobre el cierre de noviembre volvieron a innovar, cambiaron la regulación a los fondos de Money Market poniendo un límite a la caución buscando un desplazamiento a los fondos T1 que demanden títulos del Tesoro.

— ¿A qué atribuye la actual ola de emisiones de deuda en el sector privado? ¿Responde sólo a las bajas tasas internacionales o hay un trasfondo de nuevos proyectos de inversión en la economía real?

— Cuando las condiciones financieras aparecen, las empresas que se habían desendeudado enormemente durante los años de cepo y brecha alta aprovechan para salir al mercado. El grueso de la deuda es tomada por empresas del sector energético y el uso del financiamiento se vino aplicando a mejorar las condiciones de la deuda que tenían contraída, a la compra de activos de empresas extranjeras y también al Fondeo del Capex.

En cualquier caso, mejoran las condiciones del sector externo y eso es bueno. El segundo sector que tomó crédito en dólares es el sector financiero, y ahí parte del fondeo tuvo que ver con el carry y el financiamiento del crédito doméstico. Por ahora los niveles son acotados.

— Se anuncian potenciales inversiones por más de USD 100.000 millones en los próximos cuatro años, aunque los proyectos aprobados rondan los USD 25.000 millones. ¿A qué atribuye esta diferencia y qué condiciones considera necesarias para destrabar nuevas inversiones?

— La diferencia es que suman dos anuncios que por ahora no pasaron de eso. La planta de GNL en Punta Colorada y el de Sam Altman para construir un megacentro de datos en la Patagonia. Los proyectos del RIGI suman USD 31.000 millones de los cuales hasta hoy entiendo hay USD 16.000 millones aprobados.

— El entramado productivo argentino se apoyó tradicionalmente en políticas proteccionistas sin lograr mejoras sustanciales en actividad o empleo. Frente a la apertura que promueve el Gobierno, ¿ve posibilidades reales de reconversión para esos sectores?

— El salto en la productividad asociado al cambio en las reglas del juego de una economía más abierta con tarifas sinceradas con una mejora lenta en la productividad sistémica tiene detrás sectores ganadores y perdedores.

No está claro que los sectores ganadores (minería, energía, economía del conocimiento, agro/agroindustria y servicios) compensen a los perdedores en términos de empleo y mucho menos en términos geográficos. Muchas empresas industriales se empiezan a convertir en empresas de logística.

Por ahora las economías de plataformas y el Monotributo vienen amortiguando el daño y la tasa de desempleo sólo subió 2,3 puntos porcentuales desde que arrancó la gestión (de 5,3% a 7,6%, con un crecimiento acumulado de la economía del 7% desde noviembre 2023). Aunque frente al alargamiento del horizonte de la política y la decisión de no recalibrar las bandas de flotación, priorizando la desinflación rápida con dólares financieros, es probable que esta dinámica de destrucción de empleo formal se acelere. La necesaria adaptación de las leyes laborales al mundo actual se inscribe en esta dinámica.

— Con la nueva conformación del Congreso, el Gobierno aspira a avanzar en las reformas tributaria y laboral. ¿Qué expectativas tiene sobre estos proyectos y qué aspectos deberían priorizarse?

— Pareciera que hay plafón para una reforma laboral, falta ver cuál es el proyecto final pero seguro va a incluir un intento de frenar la litigiosidad y cambios en la ultraactividad. Entiendo el resto todavía están buscando consensos.

Respecto a la reforma tributaria luce la negociación con las provincias va a ser más ardua. No hay reforma tributaria posible sin un pacto fiscal con las provincias, lo hizo Menem con los pactos fiscales 1 y 2 y también Macri con el acuerdo con los gobernadores.

Quedó claro que el globo de ensayo que tiraron al poner en la agenda mediática cambios en el Monotributo, pasó a foja cero cuando el presidente sale a desmentirlo. Recordemos que esto es condición necesaria para asegurar la sostenibilidad fiscal en el tiempo; con el aporte actual, se necesitan más de 30 monotributistas de la categoría más baja para pagar una jubilación mínima.

— ¿Cómo evalúa el impacto del endurecimiento o flexibilización de las políticas monetarias en Estados Unidos y Europa sobre los flujos de inversión y el acceso al crédito externo para Argentina?

— El mundo nos vuelve a dar una oportunidad. Hoy el riesgo emergente está en niveles muy bajos, y es probable que las tasas de interés sigan bajando. Los precios de las materias primas que exportamos están en niveles sostenidos. Argentina es idiosincrática, no sólo el riesgo es más alto sino que es mucho más volátil. Nuestro prontuario, la escasez de reservas y la polarización jugando con los contratos nos condena.

— Por último, ¿quisiera aportar alguna reflexión sobre las perspectivas a mediano plazo de la economía argentina, en este contexto de impulso de reformas tributarias y laborales?

— Acabamos de publicar con Daniel Kerner un segundo libro que ya está en librerías: Back to the 90s, “un viaje al pasado buscando herramientas para salir del loop que condena a la Argentina”. Al igual que con “Tiempo Perdido” (nuestro libro anterior) iteramos la política, la economía y el contexto global. Aunque esta vez arrancamos desde el presente y nos vamos a los 90s para tratar de entender el período (la previa a la convertibilidad, los años dorados y el derrape) para volver al presente buscando responder algunas preguntas que puedan servir para evitar cometer los mismos errores.

Entre otras: ¿Cómo se logró la estabilidad? ¿Por qué en Argentina la estabilización que había funcionado finalmente falló y en el resto de la región no? ¿Qué es lo que hubiera permitido algo distinto? ¿Cómo se formó un consenso político que permitió que las elecciones presidenciales de 1999 se dieran sin propuestas disruptivas?. ¿Por qué las reformas no se sostuvieron?.

Fotos: Maximiliano Luna

Tras la victoria electoral oficialista en las elecciones de octubre y el repunte de las cotizaciones de los bonos soberanos argentinos el Ministerio de Economía, liderado por Luis Caputo, analiza en estos días distintas opciones para conseguir los dólares con los que hacer frente a los vencimientos de enero por USD 4.200 millones sin casi reservas en el Banco Central (BCRA) ni divisas en las cuentas del Tesoro.

Entre ellas, la posibilidad de volver a los mercados internacionales por primera vez desde 2018 y que, en la historia reciente, resultó posible para la Argentina solo en ocasiones muy puntuales, como el breve período durante la presidencia de Mauricio Macri.

Los antecedentes al respecto son pocos. En enero y marzo de 2005, bajo el empuje de una negociación política y financiera compleja, Argentina reestructuró cerca del 76% de los bonos que seguían en default desde la crisis de 2001, por un monto de alrededor de USD 82.000 millones. Aquel canje, ejecutado bajo ley extranjera en múltiples jurisdicciones y monedas, surgió como una salida urgente al aislamiento financiero. El objetivo principal fue regularizar la situación de mora y mostrar capacidad de instrumentar pagos ordenados, no generó fondos frescos.

Ese año y el siguiente, la coyuntura internacional favoreció al país. El nivel del índice de riesgo país, que en los momentos más tensos de la cesación de pagos superó los 7.000 puntos básicos, inició un descenso progresivo. En 2006, el EMBI de Argentina cayó hasta 185 pb, situándose por debajo del de Brasil por un breve período.

Según explicó Juan Manuel Pazos, economista de One618, ese año marcó un hito: “En 2006 el riesgo argentino tocó un mínimo histórico. 185 basis points y queda 5 basis points abajo de Brasil”. Esas condiciones facilitaron la emisión de Bonar 10 en 2007, aunque ese instrumento se encontró bajo ley local y no internacional, y no implicó una colocación global.

A partir de entonces, la realidad interna complicó la situación de acceso al financiamiento. Pazos remarcó que después de 2007 “no hubo mucho más, empezaron los líos”. El gasto público escaló 55% hacia 2008, y la crisis doméstica se conjugó con el cambio en los precios internacionales y el contexto de crisis global. Néstor Kirchner y posteriormente Cristina Fernández de Kirchner no impulsaron nuevas emisiones de deuda bajo ley extranjera.

Sí hubo ventas de bonos en pesos que adquirieron inversores no residentes, mientras el índice de riesgo país empezó a escalar nuevamente: En la primavera de 2008, el EMBI osciló entre 600 y 900 puntos básicos, y superó largamente los 2.000 pb ante la combinación del conflicto agropecuario, las restricciones crecientes y la nacionalización del sistema jubilatorio.

El perfil de las operaciones varió recién una década después. En abril de 2016, Argentina volvió a asomarse al mercado internacional, tras destrabar el conflicto legal con los acreedores holdouts o “fondos buitre”. El equipo de Mauricio Macri colocó más de USD 16.000 millones en distintas monedas y plazos, incluyendo títulos a 5, 10 y 30 años con tasas del 4,625%, 6% y 6,95% anual, respectivamente. En ese momento, el riesgo país se ubicó cerca de los 450 puntos básicos, una cifra que reflejaba tanto oportunidades como limitaciones para un emisor emergente. Durante mayo y junio de ese año, el EMBI fluctuó en torno a 500 puntos básicos.

A lo largo de 2016, el Tesoro realizó además otras emisiones menores y reabrió series previas, siempre bajo la presión de financiar el déficit fiscal y regularizar pasivos. En enero de 2017, la economía global vivió a mostrar cierto optimismo hacia los emergentes, reflejado en tasas de interés decrecientes para la región. Argentina emitió títulos tanto en euros como en dólares, por cerca de USD 7.000 millones equivalentes, y avanzó en marzo con ampliaciones sucesivas.

El episodio más recordado de aquel ciclo ocurrió en junio de 2017, con la emisión del Bono Centenario, un título a 100 años por USD 2.750 millones y cupón de 7,125% anual. Durante estos meses, el índice de riesgo país se mantuvo en una franja de 380 a 450 puntos básicos, mientras de enero de 2016 a septiembre de 2017, según estimaciones de operadores, las colocaciones totales en los mercados internacionales sumaron cerca de USD 42.000 millones.

Estos niveles se destacaron frente a períodos previos y permitieron acceder a tasas consideradas competitivas, aunque con riesgos subyacentes asociados a la permanencia de desequilibrios fiscales y cambiarios.

En enero de 2018, tras la última colocación voluminosa, el riesgo país tocó un piso de 360 pb, el valor más bajo de la gestión iniciada en 2015. El Tesoro nacional logró emitir cerca de USD 9.000 millones en diferentes tramos y plazos, tanto en dólares como en euros.

Desde mayo de ese año, sin embargo, la situación cambió abruptamente: el índice de riesgo país superó los 500 pb y ascendió a medida que creció la desconfianza en la sostenibilidad financiera local. La volatilidad del mercado financiero mundial, junto a problemas de competitividad y la falta de reservas sólidas, cerró de hecho el acceso del Estado argentino al financiamiento voluntario. Solo restó la negociación de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), que implicó condiciones de ajuste y reconfiguración de vencimientos.

Juan Manuel Truppia, operador de renta fija, sintetizó la diferencia entre ese ciclo y el escenario actual: la Argentina de 2018 emitía sin urgencias inmediatas sino para aprovechar ventanas y sumar reservas, mientras que hoy la posibilidad de financiamiento externo aparece vinculada a la necesidad de cubrir vencimientos, en un contexto de mucha mayor incertidumbre. “No estás seguro de que va a ir afuera y le van a dar USD 5.000 millones. O una tasa como la gente. Obviamente, a alguna tasa hay plata, pero no quiere emitir a dos dígitos”.

En la visión de Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier, el costo financiero que enfrenta el Gobierno difiere de modo relevante frente a episodios anteriores. “Estás en peores condiciones objetivas dada la tasa externa que te piden, EMBI más tasa libre de riesgo. La explicación de por qué tiene razones externas (contexto externo) y propias (no terminaste de salir del CEPO y ni tenés un régimen monetario-cambiario que se pueda juzgar como algo distinto a una transición)”.

El deterioro en las condiciones continuó hasta 2019, cuando una nueva crisis disparó el índice de riesgo país por encima de 2.000 pb y lo mantuvo en valores elevados durante la renegociación de la deuda tras las elecciones presidenciales de ese año.

El acuerdo de 2020 supuso la reestructuración de los títulos bajo ley extranjera y la aparición de una nueva familia de “Globales” (GD29, GD30, entre otros), que desde entonces representan los títulos soberanos de referencia para el mercado internacional. Tras la finalización del canje de 2020, el EMBI retrocedió, pero permaneció en niveles de 1.100 a 1.200 pb, valores que se consideran altos dentro del universo emergente.

Juan Manuel Pazos remarcó otra diferencia estructural entre el ciclo actual y los anteriores: “A diferencia del Gobierno de Macri, el ajuste fiscal hoy está hecho, el ajuste externo no. A este tipo de cambio uno presume que no tenés déficit, pero no lo sabe: lo presume. Con las bandas de flotación estás apreciando el tipo de cambio y, con eso, en cualquier momento vuelve el déficit de cuenta corriente”.

Pazos explicó que el acceso voluntario puede abrirse “si está la decisión de emitir, se puede hacer y se puede hacer a un dígito de tasa. La duda es si 6 meses después vas a seguir teniendo acceso al mercado o fue algo de una sola vez. Y, de nuevo, que tengas al mercado abierto cada vez que lo necesitás es mucho más importante que salir una sola ve. Y eso depende de que empieces a comprar reservas”.

En los últimos meses, el índice de riesgo país descendió de su máximo, que superó 3.000 pb al término del canje de 2020, hasta rondar actualmente los 650 pb. La mirada de los analistas y operadores apunta a esa variable como clave para que la próxima colocación internacional resulte sostenible.

Gabriel Caamaño observa que el país enfrenta desafíos internos ligados a la falta de un entorno cambiario y monetario estable, sin haber completado el proceso de salida de controles y regulaciones.