Octubre comenzó con la inercia de las presiones sobre el mercado de cambios y la idea de que la economía ingresó en una marcada recesión. Sin embargo, el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central que hizo en los últimos días de septiembre reveló que para el consenso de los analistas y consultores privados no sólo no esperan un efecto alcista sobre el ritmo de la inflación, sino que, mejor aún, un rebote en la actividad económica en el cuarto trimestre tras la caída que estimaron para el tercero, y consolidación de la recuperación en el inicio del próximo año.

Mientras tanto, el Congreso avanzó con iniciativas que buscan limitar la gobernabilidad por decreto de necesidad y urgencia, después de décadas de uso y abuso de ese instrumento, y el equipo económico trabajar varios días con los equipos técnicos del Tesoro de los EEUU para sellar un acuerdo de asistencia financiera que comenzó el jueves con la “compra de pesos” y la confirmación de un swap por USD 20.000 millones, en la previo al esperado encuentro formal en la próxima semana de los presidentes Donald Trump y Javier Milei.

Con ese escenario, Infobae entrevistó a Lorena Giorgio, economista Jefe y Miembro Fundadora de Equilibra, la consultora que encabezan los economistas Martín Rapetti, Diego Bossio y Lorenzo Sigaut Gravina, para analizar la coyuntura y sus expectativas para corto y mediano plazo.

— El Gobierno negoció un apoyo financiero con el gobierno de Estados Unidos. ¿Cuáles cree que serán los principales efectos de ese acuerdo sobre la estabilidad macroeconómica y la confianza de los inversores?

— El jueves ya tuvimos los primeros indicios de que el apoyo financiero de EEUU va a ser contundente. El Tesoro Americano no sólo prometió un swap de monedas por USD 20.000 millones, sino que también intervino directamente en el mercado de cambios comprando pesos para moldear expectativas. Sin embargo, yo creo que esta intervención fue más bien para sentar precedente y que los fondos, en última instancia, no se usarían para sostener el tipo de cambio, sino para garantizar el pago de la deuda.

No me sorprendería que después de las elecciones haya una modificación del régimen cambiario, abandonando el esquema de bandas y adoptando un régimen de flotación a niveles de tipo de cambio más altos. Si bien el gobierno argentino no se sentiría cómodo en este escenario, las negociaciones podrían llegar a este punto.

El impacto de corto plazo de esta jugada debería ser la suba del precio de los bonos soberanos en dólares (y, por ende, una caída del índice de riesgo país argentino) y la suba del tipo de cambio, con un costo en precios y actividad. El gran desafío que enfrentará el gobierno de Milei será digerir el impacto social de este movimiento.

— Los últimos índices de actividad industrial de FIEL y el índice general de Ferreres reflejaron señales de recuperación en agosto. ¿Considera usted que la economía argentina ha logrado retomar la senda del crecimiento sostenible, o se trata de un rebote puntual?

— Es muy difícil proyectar y planear inversiones y producción en medio de un contexto económico tan inestable, y con un régimen cambiario y monetario que se creen obsoletos desde hace tiempo. Partiendo de la base de que el mercado espera una devaluación real del tipo de cambio más pronto que tarde, y que la volatilidad de tasas de interés -asociada a la creciente incertidumbre y presiones cambiarias- va en contra de las oportunidades de financiamiento de las empresas, la actividad económica muy probablemente seguirá sufriendo.

En el corto plazo, el anticipo de actividad que estimamos en Equilibra para agosto arroja una leve recuperación, luego de tres meses de caídas, aunque todavía se ubicaría por debajo de los niveles de febrero pasado. Sin embargo, creemos que difícilmente la economía pueda retomar un sendero de crecimiento sostenible sin antes corregir los desequilibrios macroeconómicos que se fueron generando en los últimos meses.

— El equipo económico destaca logros como la reducción de la inflación a una sexta parte, la eliminación del déficit fiscal, la baja de la pobreza, la recapitalización del Banco Central y el crecimiento económico al 5%, con exportaciones en niveles récord. Con estos resultados, ¿por qué razones se debería contemplar un cambio de estrategia?

— Se agotaron las fuentes de ingresos de dólares y el tipo de cambio volvió a atrasarse. Buena parte de la desaceleración de la inflación del último año y medio fue consecuencia de la utilización del tipo de cambio oficial como ancla nominal. Esa estrategia ya expiró.

Lo mismo ocurre con los conejos que el gobierno fue sacando de la galera en cuanto a la acumulación de reservas: calendarización de pagos de importaciones, blanqueo, crédito en dólares, Bonte 2030, FMI, eliminación de retenciones. Todo lo que se podía anticipar ya se hizo. Si no llegan fondos de EEUU como último recurso, la única forma de acumular dólares es por la vía tradicional del superávit de cuenta corriente de la balanza de pagos.

Y aún en el caso de que llegue la ayuda financiera del gobierno americano, Argentina debería esforzarse por acumular reservas netas, que son, en definitiva, las que le van a permitir alimentar la baja del índice de riesgo país, volver a los mercados y, en última instancia, repagar y refinanciar la deuda, como hacen casi todos los países del mundo.

— ¿En qué aspectos considera que la economía todavía enfrenta fragilidades o desequilibrios estructurales, más allá de los indicadores favorables recientes?

— Pensando en la economía, el cambiario es un desequilibrio muy relevante. Al tipo de cambio actual, no hay dólares para todo: intervenir en el mercado de cambios, pagar importaciones, repagar deuda, acumular reservas. Pensando hacia adelante, no podemos esperar financiar un déficit creciente de cuenta corriente a partir de ingresos “extraordinarios” vía cuenta capital. No se pueden financiar flujos con stocks.

Sincerar el régimen cambiario (y, por ende, el nivel de tipo de cambio real) es el primer paso para rebalancear las cuentas externas y, con ellas, la macro en general.

Pero me parece que el mayor desequilibrio que enfrenta el gobierno es en el plano político. El oficialismo no tiene la capacidad de generar consensos. Hoy está atravesando una fuerte crisis de confianza. Y sin el apoyo del Congreso ni de la calle, es muy difícil gobernar.

— Muchos analistas y economistas del mercado proyectan que, tras las elecciones de octubre, podría implementarse un nuevo programa económico. Desde su perspectiva, ¿cuán probable es este escenario y cuáles son las señales que observa para fundamentar su respuesta?

— Muy probable. El mercado ya lo descuenta en los precios de los activos y, desde un punto de vista de analista, creo que el equipo económico no debería dejar pasar la oportunidad, post elecciones, de flotar, respaldado por la ayuda financiera de EEUU, a niveles de tipo de cambio real más sostenibles. Es decir, más en línea con los niveles que el propio FMI calcula como “de equilibrio”.

A precios de hoy, estaríamos hablando de un tipo de cambio en $1.570. Es la única forma de acumular reservas genuinamente. Y Argentina ya dio muestras de sobra de que el índice de riesgo país no baja de manera significativa si el BCRA no acumula reservas.

Los períodos de compresión del índice de riesgo país más significativos de los últimos años vinieron de la mano de un Banco Central comprando reservas activamente.

— El índice de tipo de cambio real del BCRA se mantiene en torno a los 100 puntos, apalancado en la reducción de aranceles de importación y retenciones. Sin embargo, varios expertos sostienen que el actual régimen de flotación está en un punto de agotamiento. ¿Cómo evalúa el funcionamiento y la sostenibilidad del esquema cambiario vigente?

— Algo de esto ya le respondí anteriormente. Me parece que el esquema de bandas ya dio muestras suficientes de agotamiento. Las tasas de interés, en este escenario, son impotentes para acomodar expectativas. Entonces, ni siquiera con una recompra masiva de títulos en dólares (que llevaría a una baja contundente del índice de riesgo país) o una línea de crédito de USD 20.000 millones, se van a poder despejar los temores de repago de deuda o posibilidad de reestructuración en el mediano plazo.

Para despejar definitivamente la incertidumbre en torno a la deuda pública, el Gobierno tiene que mostrarle al mercado que está transitando un sendero de acumulación de divisas duradero. Y es muy difícil que ese sendero se abra por el lado del mercado de crédito voluntario sin antes acumular reservas netas por otra vía.

— Sobre las metodologías de medición fiscal, suele argumentarse que el resultado base caja no incluye los intereses de la deuda capitalizados, dado que se pagarán al vencimiento. Sin embargo, últimamente analistas lo mencionan como señal de persistente déficit. ¿Qué opina sobre esta controversia y cuál es la forma más adecuada de analizar la dinámica fiscal argentina?

— Si se contabilizaran los “intereses” de la deuda capitalizada “por encima de la línea”, el déficit fiscal acumulado en lo que va del año sería equivalente al 1,8% del PBI, contra el superávit de 0,4% que marcan las cifras oficiales. Un año atrás, el déficit fiscal, incluyendo estos intereses capitalizados, ascendía a sólo 0,4% del PBI.

Pero siempre digo que no hay que quitarle mérito al esfuerzo del gobierno por el lado del resultado primario, que es menos objetable en cuanto a su contabilización (más allá de la deuda con energéticas que se saldó con bonos soberanos). En este sentido, se pasó de un déficit primario de 1,2% del PBI en los primeros 8 meses de 2023, a un superávit de 1,5% del PBI en igual período de 2024 y 1,3% del PBI este año.

Habrá que ver, a partir de ahora, cómo hace el Gobierno para lidiar con los reveses del Congreso, y los rechazados de vetos que ya suman un costo fiscal adicional de 0,6% del PBI para 2026. Pero ese es otro tema. Hasta ahora, al gobierno no le tembló el pulso para recortar gasto.

— Desde su punto de vista, ¿es adecuado que el Congreso apruebe leyes que incrementen el gasto público sin identificar previamente fuentes de financiamiento, considerando los riesgos para las cuentas y la estabilidad del Estado?

— Por supuesto que, desde un punto de vista económico, es fundamental conocer las fuentes de financiamiento de las nuevas leyes, pero me parece que esta es una discusión que se lleva más bien por el lado de la política. Porque el costo fiscal de la eliminación temporaria de retenciones fue de 0,25% del PBI, dedicado exclusivamente a contener al dólar en la víspera electoral, en línea con el costo anual de la Ley de Emergencia en Discapacidad, para la cual el gobierno alega que no hay financiamiento.

— En el actual contexto regional e internacional, ¿cuáles son, según usted, los principales riesgos externos que enfrenta la economía argentina? ¿Ve oportunidades concretas para aprovechar en los próximos meses?

— El contexto internacional se ha vuelto bastante benévolo para la economía argentina en las últimas semanas. Estados Unidos bajó su tasa de interés, las monedas de nuestros socios comerciales de aprecian, los precios de las materias primas resisten. El problema es que Argentina no está logrando beneficiarse de este mejor escenario. No logramos atraer capitales, no podemos financiarnos con el resto del mundo a tasas baratas…

— Pese a que en 22 meses el equipo económico logró reducir la deuda pública en más de USD 40.000 millones, hay inquietud en los mercados respecto a los próximos vencimientos. ¿A qué atribuye esa preocupación y qué herramientas considera fundamentales para enfrentar ese desafío?

— Hoy al Tesoro le quedan poco más de USD 300 millones en su cuenta en dólares en el Banco Central. Si sólo consideramos los vencimientos de bonos en dólares en manos del sector privado, el Tesoro tiene que pagar USD 3.700 millones en enero. La preocupación viene porque, hasta el jueves, el Tesoro no tenía los dólares para afrontar este pago, y venía interviniendo con unos USD 350 millones diarios en el mercado de cambios.

Pero la asistencia financiera de EEUU seguramente despejará el horizonte en el corto plazo y hará subir toda la curva soberana, en especial en el tramo corto.

— ¿Cuál es la expectativa de Equilibra respecto a variables clave como la inflación, el tipo de cambio real y el nivel de actividad económica para el cierre de 2025?

— Estimamos que la economía crecerá 4% o menos en 2025. Casi todo el crecimiento responderá al arrastre estadístico positivo del año pasado (3,2%), ya que esperamos una retracción de la actividad en el segundo semestre por mayor presión cambiaria/inflacionaria, freno del crédito, y salario real y empleo en caída o estables.

En un escenario Base “de mínima” el tipo de cambio cerraría este año en torno a $1.700, y se estabilizaría el año próximo en niveles compatibles con el tipo de cambio real de equilibro que calcula en FMI.

Si bien las tasas de interés comprimieron en las últimas semanas, esperamos que vuelvan a ajustar al alza en los últimos meses del año, para acompañar la dinámica del ajuste cambiario e incentivar la demanda de pesos. La tasa real rondaría el 2% mensual hasta fin de año, bajando rápidamente en el primer trimestre de 2026.

Si bien el traspaso de devaluación a precios seguiría siendo acotado, la salida del esquema cambiario/monetario actual va a implicar una leve aceleración de la inflación, que cerraría 2025 acumulando una suba de 31 por ciento.

— Por último, ¿le gustaría agregar alguna reflexión final?

— Insisto, y más en el escenario actual en el que el gobierno de Estados Unidos dejó en claro que está dispuesto a asistir financieramente al país: espero que no posterguemos las reformas que la macro necesita. La ayuda americana servirá para calmar los ánimos de corto plazo, pero Argentina tiene que volver a ser atractivo para los inversores extranjeros. Y para eso, no sólo basta con tener un entramado tributario más simple, o crear regímenes de incentivos y fomento.

Se necesita tener reglas de juego claras y certidumbre a la hora de proyectar, pero también ser competitivos en términos cambiarios, tener una moneda fuerte sostenida por un stock de reservas suficiente, que permita suavizar shocks externos y reducir la volatilidad. Ya lo mencioné anteriormente: para tener un índice de riesgo país en línea con el resto de los emergentes (debajo de 400 puntos básicos), hay que acumular reservas de forma genuina.

Con un buen colchón de reservas netas se nos van a abrir las puertas del financiamiento externo y, por ende, llegarán más divisas. Es una rueda. Ojalá no sigamos poniendo palos y no dejemos pasar la oportunidad.

Fotos: Adrián Escandar