La falta de pesos en el mercado financiero vuelve a sentirse. La escasez empuja nuevamente al alza las tasas de interés, lo que ayuda a contener el precio del dólar e incentiva el carry trade. De este modo, se acentúa el efecto de la política monetaria contractiva que impulsó recientemente el Banco Central para absorber sobrantes de pesos que se iban al dólar y sumaban tensiones cambiarias.

El repunte de tasas de interés que se registró ayer, iniciado por las cauciones bursátiles y extendido en el resto de los instrumentos financieros en moneda doméstica, captó la atención del mercado. Muchos aprovecharon los rendimientos de hasta 50% nominal anual, lo que nuevamente ayudó a contener a las cotizaciones del dólar, que retrocedieron por quinta jornada consecutiva.

La Tasa Nominal Anual (TNA) de las cauciones bursátiles trepó hasta 44% en un lapso de la jornada, aunque al cierre quedó en 35%. De acuerdo con los operadores, esto contribuyó al incremento del resto de los rendimientos en pesos. En el caso de las Lecap, por ejemplo, las de vencimientos más cortos operaron con tasas de hasta 4,1% efectiva mensual.

Si bien aún no son tasas extremadamente elevadas, como las que llegó a tocar el mes pasado (hasta 77% de TNA en las cauciones), no dejan de ser rendimientos muy altos, significativamente por encima de la inflación y de las proyecciones del mercado para el tipo de cambio, en un contexto de bandas cambiarias en el que el BCRA no permitiría que avance por encima del límite superior.

Este escenario incentiva (aún más) las estrategias de carry trade, maniobra en la que los inversores o ahorristas venden divisas para apostar por instrumentos financieros en pesos, con la expectativa de que el tipo de cambio avanzará menos que las tasas de interés (o, menor aún, caerá) y, de esta manera, en determinado momento desarmar la posición para recomprar más dólares.

Por qué suben las tasas de interés en pesos

El economista Gustavo Ber afirma que el repunte de las tasas de interés viene de la mano de las necesidades de liquidez, en un mercado con escasez de pesos tras el aumento de los encajes bancarios (la porción de los depósitos privados que los bancos no pueden utilizar) que dispuso el BCRA. El repunte de los rendimientos de las cauciones, afirma, «desplaza hacia arriba toda la curva de los instrumentos en pesos».

«El Central volvió a sacarle las rueditas a la bicicleta. Ahora, dejó de ofrecer pases para que los bancos se arreglen solos. Es el tercer intento en esto. Por esto, aumentaron los rendimientos de las cauciones e impactó al alza en las tasas de interés de todos los instrumentos en pesos», afirma el analista Martín Genero en diálogo con iProfesional.

De acuerdo con Genero, el BCRA, al ofrecer a los bancos herramientas de liquidez, define las tasas y marca una pauta para el resto del mercado. Con la no participación, como hizo en los últimos días, los bancos tienen que prestarse fondos entre ellos con las tasas que surjan a partir de la oferta y demanda. Ante la alta demanda por necesidad de liquidez, repuntan las tasas de interés.

Los analistas coinciden en que, si bien este escenario incentiva la demanda de estos papeles, contiene al tipo de cambio y agrega atractivo a estrategias de carry trade, el movimiento alcista de las tasas de interés sería transitorio y pronto deberían estabilizarse en niveles más bajos para que sean sostenibles y consistentes con la necesidad de no afectar tanto a la actividad económica.

Más incentivo al carry trade

«La calma cambiaria de estos días y las suculentas tasas de interés en términos reales (en un contexto sin crisis de crédito) motivaron la rotación de carteras hacia las curvas de instrumentos en pesos, dejando rezagadas a las estrategias en dólares en lo que va del mes», resalta el equipo de research de Portfolio Personal Inversiones.

En ese sentido, precisa que en el acumulado de los primeros días de agosto los bonos en pesos ganaron hasta 5%, lo que contrasta con el leve avance de hasta 1% de sus pares soberanos en dólares. En estos niveles de tasa real, cercanos al 13,5%, y con un tipo de cambio real comparable con el de abril del año pasado, remarca, los inversores encuentran atractivo en demandar tasas en pesos.

«En nuestra cartera sugerida para agosto, aumentamos la ponderación de instrumentos en pesos dentro del posicionamiento de perfiles de inversión agresivos (revirtiendo la baja de fines de junio). En esta oportunidad, aplicamos 25% en la Lecap ‘S15G5’ (a la espera de algún premio en la licitación de deuda del Tesoro), 50% en la ‘T13F6’ y 25% en el ‘TZXD7’», detalla el bróker de bolsa.

Esta semana, JP Morgan recomendó nuevamente demandar títulos de deuda argentina en pesos para estrategias de carry trade. El banco estadounidense, que a finales de junio había recomendado a sus clientes desarmar posiciones en pesos argentinos tras cerrar su propio carry trade, en el último informe privado del martes pasado sugirió comprar bonos duales (Botam) que vencen a finales del próximo año.

El «efecto motosierra» se hizo sentir en julio, cuando el gobierno logró revertir el deterioro fiscal que había sufrido el mes previo. Así lo señala el informe de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), donde se registra un superávit primario de $3 billones y también un superávit financiero -es decir, contando el pago de intereses de la deuda- por $2,8 billones.

En cambio, en junio había dado un saldo en rojo, por el efecto de una caída en los ingresos que superó a la de los gastos. Como aplican diferentes metodologías de medición y, además, la OPC sólo mide las cuentas de la administración central, hubo en junio una divergencia con el resultado que informó la secretaría de Hacienda, que arrojó un superávit.

Esto llevó a que se generase una polémica respecto de cómo deben contabilizarse los intereses que se van acumulando pero que no se pagan mes a mes sino que se capitalizan hasta pagarse al momento del vencimiento de las nuevas letras del Tesoro.

Como el reporte aplica el criterio «base devengado» y no «base caja» -es decir, sobre los gastos hechos pero no necesariamente ya pagados-, puede haber divergencias con el informe oficial del gobierno, que se dará a conocer en dos semanas. De todas formas, los datos de la OPC suelen considerarse un predictor sobre cambios de tendencia en materia fiscal.

Y es por eso que, justo en un momento en el que el Javier Milei denuncia una serie de amenazas contra su objetivo de superávit fiscal, por el impulso opositor a leyes que incrementan el gasto, los datos de julio ofrecen un respiro.

Los números son contundentes sobre el efecto de la «motosierra» sobre el gasto público: en la comparación interanual, hubo una caída de 10,1%. Los ingresos tributarios, en tanto, ya empiezan a convertirse oficialmente en un motivo de preocupación, con una caída real de 1,5% respecto de hace un año.

Resulta particularmente preocupante la variación negativa del IVA, el impuesto vinculado de manera más directa al nivel de actividad comercial e industrial: tuvo una variación negativa real de 7,5% en el ingreso de la administración.

La motosierra, más afilada

En cambio, el recorte del gasto contrasta con lo que había ocurrido en junio, cuando la variación interanual mostraba una suba de 8,9%. No había sido del todo una sorpresa dado que, por el efecto aguinaldo, suele ser un mes estacionalmente complicado para las arcas públicas.

Pero en julio el panorama cambió, sobre todo por el recorte en los subsidios, un rubro que representa un 10% del presupuesto total. Se hizo sentir en particular el aumento tarifario de la energía, lo cual se reflejó en una caída interanual de 26,5% en el gasto para ese renglón.

Otro descenso marcado fue el de gasto del personal -que también representa un 10% del presupuesto-, donde se verificó una caída de las erogaciones por 9,6%. Es uno de los rubros de mayor sensibilidad política, sobre todo en un contexto electoral, en el que los gremios de empleados públicos exacerban su reclamo por recomposición salarial.

De hecho se acaba de firmar un acuerdo paritario con los sindicatos estatales que implica ajustes salariales que arrancan en un 1,3% retroactivo a junio, hasta llegar a un 1,1% en noviembre. Estos porcentajes serán complementados con el pago de una suma fija hasta fin de año. En todo caso, parece difícil que un recorte de magnitud grande se continúe verificando en este rubro.

También en el centro de la polémica política, las transferencias a universidades explican parte del ahorro en el gasto: el recorte de julio fue de un 7,9% interanual, aunque si se toma el acumulado de siete meses del año, la variación sigue dando positiva en 1,5%.

Siguiendo la tónica de la gestión Milei, una vez más se registró un desplome en el gasto de capital -principalmente la obra pública- que tuvo una variación interanual negativa por 48,9%. Señales políticas como la eliminación por decreto de la Dirección Nacional de Vialidad dan la pauta de que se profundizará en esa línea aunque, claro, esto quedará supeditado a la capacidad de Milei para sostener el veto en el Congreso.

Jubilaciones y AUH, empujando al alza

Y, como ya viene ocurriendo desde hace tiempo, el rubro de jubilaciones y pensiones -por lejos el rubro de mayor incidencia del presupuesto, con un 47% del total- es el que más empuja el gasto. Esto ocurre por efecto de la nueva fórmula de indexación que toma como referencia la inflación pasada.

Es decir, ocurre la situación inversa a la del año pasado, cuando la «licuación» inflacionaria del gasto jubilatorio permitió obtener un rápido superávit fiscal. Aquella situación resultaba insostenible políticamente -hubo meses en que la masa destinada al pago de haberes jubilatorios registró una impactante caída de 38% real interanual-, al punto que el propio Fondo Monetario Internacional presionó para una recuperación de los haberes.

Ahora está ocurriendo el efecto inverso: en julio, el gasto jubilatorio tuvo un aumento interanual de 12,8%, y si se considera el acumulado de siete meses del año, la suba fue de un 16,2% real.

Con estos números sobre la mesa, queda en claro por qué Milei se fijó como objetivo prioritario impedir que entre en vigencia la reforma previsional que se votó en el Congreso. Este paquete de medidas -que incluye una compensación de 7,2% para todos los haberes, más un incremento del bono extraordinario para la franja mínima y su indexación por el IPC- implicaría, según las estimaciones, un costo fiscal anual de 0,7% del PBI.

Y, una vez más, destaca la excepción de un rubro que nunca ha sufrido recortes: la Asignación Universal por Hijo, que en julio subió un 5,6% y que en el año acumula una mejora de 25,9%, un gasto equivalente a $3,1 billones.

De todas maneras, se trata de un rubro en el que la oposición está denunciando una voluntad de restringir beneficios, dado que en el reciente informe del Fondo Monetario Internacional se sugirió al gobierno hacer una depuración de la lista de beneficiarios para asegurarse de que la asistencia estatal se aplique de manera eficiente y que no vaya a personas que no cumplan con los requerimientos. En definitiva, se espera que para el año próximo comience también un recorte real del gasto en ese rubro.

El S&P Merval bajó este jueves luego de cuatro días seguidos de estar en alza, al igual que las acciones, que pierden terreno tras el revés que el Gobierno recibió en el Congreso. En una jornada parlamentaria de más de doce horas, el oficialismo sufrió este miércoles su mayor derrota legislativa desde el inicio del año, lo que se vio reflejado en el mercado de hoy.

En la curva de renta variable, el índice accionario líder de BYMA cedió 0,9%, mientras que en dólares bajó 0,5%. Las acciones líderes que más bajaron son las siguientes: Edenor (-6,3%); Pampa Energía (-5,5%); Transener (-4,3%); Cresud (-3,9%) y Metrogas (-3,4%).

Por su parte, los bonos estuvieron en alza, encabezados por el Global 2041 (+0,6%), el Global 2038 y 2035 (+0,4%). Mientras que el riesgo país cerró el miércoles en 735 puntos básicos tras una baja de 1,1%, según la medición de J.P. Morgan.

En cuanto a Wall Street, los papeles argentinos también están en su mayoría en baja. Así está el ranking hoy:

• Edenor: -6,6%
• Pampa Energía: -5,9%
• Cresud: -3,5%
• Grupo Galicia: -3,1%
• Banco Supervielle: -2,1%
• Banco Macro:  -2,0%
• Transportadora Gas del Sur: -2,0%
• YPF: -1,9%

El dólar oficial sigue en retroceso

El dólar oficial cerró este jueves en $1.290 para la compra y $1.340 para la venta en la cotización de Banco Nación, con una baja de $5 respecto del cierre de ayer. El promedio del tipo de cambio minorista se ubicó pasado el mediodía a $1.340,728 para la venta, según datos del BCRA.

El dólar blue se cotizaba esta tarde en $1.305 para la compra y $1.325 para la venta.

Por su parte, el dólar mayorista se ubicaba en $1.327 con una baja de 0,2%, mientras que el MEP caía 0,3% hasta $1.331,02 y el CCL registraba un descenso de 0,3% hasta los $1.333,97.

Ayer, el tipo de cambio oficial retrocedió por cuarta jornada consecutiva para situarse en $1.332 en el segmento mayorista. La baja fue acompañada por el resto de las referencias del mercado, impulsadas en parte por mayores liquidaciones de divisas del sector agroexportador tras la baja de retenciones que aplicó recientemente el Gobierno.

En las cuatro primeras jornadas de agosto, el complejo agroexportador acumuló u$s286 millones en liquidaciones de dólares en el mercado oficial de cambios. Si bien es un monto muy inferior respecto a lo que ingresa durante la temporada de cosecha gruesa, los analistas afirman que se trata de una cifra importante para esta época del año.

Otro de los factores que impulsa el escenario bajista es la escasez de pesos en el mercado financiero tras las medidas de absorción de pesos que adoptó el Gobierno para recoger el dinero sobrante tras la eliminación de las Lefi. A esto se suman las nuevas apuestas de carry trade, lo que incrementa la oferta de divisas y disminuye la demanda por parte de inversores y ahorristas.

La tendencia del dólar para las próximas jornadas

«La suba del dólar ha sido una anomalía, estrictamente una anomalía. El dólar va a tener que seguir bajando porque el BCRA aumentó los encajes bancarios y esto hace que el sistema de crédito se vea sumamente afectado. Vamos a una importante restricción del crédito. Lo de estos días no es nada en comparación con lo que veremos en breve. Veremos una sequía de créditos», afirma el analista Salvador Di Stefano.

Di Stefano proyecta que la tendencia bajista del tipo de cambio se mantendrá en las próximas jornadas, impulsada fundamentalmente por la fuerte reducción en los préstamos en moneda doméstica tras las medidas de política monetaria restrictiva que aplicó el Banco Central, lo que produce una escasez de pesos en el mercado financiero y evita que vayan al dólar.

El analista sostiene que las cotizaciones del dólar se mantendrán en baja y próximamente operarán por debajo de los $1.300, nivel que superaron el mes pasado, en medio de las fuertes presiones tras el sobrante de pesos que inicialmente produjo el desarme de las Lefi. La proyección abarca tanto al tipo de cambio oficial mayorista como a los dólares financieros y al blue.

Por su parte, el equipo de Clave Bursátil estima que en el corto y mediano plazo el tipo de cambio oficial operará entre $1.300 y $1.400. Es el rango que considera como el más probable, en base a las condiciones actuales. Sin embargo, no descarta que en algún momento la cotización descienda hasta quedar nuevamente por debajo de los $1.300.

«No se descarta, aunque sería llamativo. Lo más relevante podría ser la sorpresa de que aparezca soja que estaba fuera del radar del mercado. Las liquidaciones de divisas del sector agro están subiendo hasta u$s100 millones por día, algo inesperado para esta época. Se suponía que en junio ya habían vendido casi todo», resalta.

Por otro lado, afirma, a inicio del próximo mes o un poco antes sería esperable que aumente la demanda de dólares. El eventual cambio de tendencia se explicaría por la cercanía de las elecciones legislativas en la provincia de Buenos Aires, que se realizarán el 7 de septiembre, lo que podría sumar tensiones en los mercados de cambios.