La semana dejó señales claras para los activos argentinos: mientras el frente externo impuso volatilidad sobre los mercados emergentes e incertidumbre, la deuda soberana en dólares mostró avances, y el segmento en pesos continuó con su propia lógica.

Este fenómeno se dio dentro de un escenario de condiciones de liquidez ampliamente favorables, consolidando una situación de “dos velocidades”, donde los factores internacionales y locales determinan trayectorias diferenciadas para la renta fija argentina.

En el ámbito global, las tensiones geopolíticas por el conflicto en Medio Oriente continuaron marcando el pulso de los activos de riesgo. Este entorno mantuvo bajo presión al universo emergente, afectando la evolución de la deuda soberana argentina en dólares.

A pesar de las correcciones cerca del cierre de la semana, los bonos Globales tuvieron un saldo positivo, con avances acumulados de entre 0,4% y 0,8%. Como referencia, el ETF EMB, índice de bonos emergentes, experimentó notoria volatilidad: el miércoles subió 1% y al día siguiente cayó una magnitud equivalente. Considerando el comportamiento del resto de las jornadas, en la semana descendió solo 0,1%. Este patrón evidencia que actualmente los bonos en dólares argentinos reaccionan principalmente a factores globales y no a elementos domésticos.

Incluso noticias de alto impacto local presentan un efecto limitado en las cotizaciones. Un ejemplo reciente ocurrió tras el fallo favorable para Argentina en el caso YPF: la decisión de la Cámara de Apelaciones de Nueva York, autoridad con competencia plena en la causa, de anular la condena de USD 16.000 millones, implicó una modificación sustancial desde el punto de vista financiero y de sostenibilidad de deuda.

No obstante, la reacción de los bonos soberanos en dólares fue prácticamente nula y rápidamente absorbida por el entorno internacional. En vez de provocar un alza destacada, los Globales permanecieron alineados con el resto de los activos emergentes, confirmando que el motor predominante sigue siendo externo.

Donde sí se advierte una pauta propia es en el segmento de títulos en moneda local. Los precios de las curvas en pesos subieron a lo largo de la semana, sin vaivenes como los observados en la deuda en dólares. En este caso, la elevada liquidez del sistema resultó ser el factor preponderante de la compresión de tasas y del rally de los activos en pesos.

En este marco, la cantidad de pesos que los bancos mantuvieron colocados a muy corto plazo en el Banco Central se ubicó en $3,4 billones al jueves, uno de los registros más altos del año. Así, las tasas mensuales de los instrumentos a tasa fija quedaron entre 2,0 % y 2,2 %, consolidando una tendencia descendente que se profundizó en las últimas semanas. Paralelamente, los instrumentos ajustados por inflación con vencimiento en 2026 operaron en torno a CER -2,2% promedio, mientras el resto de la curva se posicionó cerca de CER más 6,3 por ciento.

Esta configuración tuvo como eje la licitación del Tesoro realizada durante la semana. El Ministerio de Finanzas eligió una canasta diversificada que incluyó instrumentos a tasa fija, CER, TAMAR, dólar linked y alternativas hard dollar. La ausencia de instrumentos de corto plazo fue notoria y, en parte, contribuyó a sostener el impulso en ese tramo de la curva en el mercado secundario.

Mientras el tipo de cambio spot se mantenga firme, un elemento central, existen incentivos para sostener estos elevados niveles de liquidez en el sistema financiero y así atenuar posibles episodios de volatilidad en las tasas.

En línea con este enfoque, el Banco Central optó por no renovar una normativa relevante sobre suba transitoria de encajes bancarios, en una decisión congruente con condiciones monetarias más laxas. Presumiblemente, la medida busca estimular la actividad económica a partir de una reducción en el alto spread entre tasas pasivas y activas.

De cara a las próximas semanas, el seguimiento para la deuda soberana en dólares estará puesto fundamentalmente en el frente externo, donde el entorno internacional seguirá definiendo el ritmo de los precios. En paralelo, a nivel local, la atención quedará centrada en el resultado de la licitación y, especialmente, en el efecto que pueda tener sobre las curvas en pesos en la rueda del lunes.

La autora es Analista de Research de PPI (Portfolio Personal Inversiones)

Entusiasmado por la buena aceptación del bono en dólares dirigido al mercado local, el gobierno se arriesga a testear el mercado con un nuevo título que, a diferencia del anterior, tiene vencimiento en 2028, cuando ya esté vencido el mandato presidencial de Javier Milei.

En otras palabras, la respuesta que den los inversores a este bono puede estar marcando qué grado de confianza habrá respecto de la reelección de Milei el año próximo o, en todo caso, de que gane un candidato opositor que mantenga la misma política de endeudamiento.

Hasta ahora, el Tesoro había logrado fondearse con u$s500 millones en dos licitaciones, aprovechando la alta liquidez del mercado local. Tras la ola de emisiones de deuda por parte de empresas privadas y gobiernos provinciales -superaron los u$s10.000 millones en cuatro meses-, el ministro Toto Caputo definió un cambio de estrategia.

Tras comprobar que el mercado global no le permitiría tomar deuda a una tasa acorde a la esperada por el gobierno, proclamó su intención de «disminuir la dependencia de Wall Street» y buscar vías alternativas de financiación para hacer frente al exigente calendario de vencimientos.

Sólo en julio, se acumulan obligaciones, entre capital e intereses, por u$s4.200 millones. Y, contra las previsiones de los analistas del mercado, el bono de Caputo fue un éxito: logró primero una tasa de 5,8% y en la segunda licitación una tasa de 5,6%.

Es todo un logro político, dado que con los actuales niveles de riesgo país -y el encarecimiento del crédito en el mundo, por el escenario global conflictivo- una tasa de 5,6% equivale a un riesgo país de 200 puntos, y no de 600, como el que tiene hoy Argentina.

Esto ocurrió porque los inversores argentinos compraron «por encima de la par». Como el sistema elegido por Caputo es de subasta, eso implica que la tasa real es definida por el mercado, que decide si comprar los bonos al precio nominal que pone el gobierno. En la última licitación, esa tasa oficial fue de 5,6%. Es decir, una cifra muy inferior a la que algunos analistas pronosticaban,con un descuento, lo que llevaría a que la tasa real subiera al entorno de 8%. 

Con mejor tasa adentro que afuera

Si pudiera acceder al crédito en el mercado global, a Caputo le resultaría difícil conseguir deuda por un costo menor al 9,6%. El cálculo surge de sumar el índice de riesgo país -según la medición más aceptada, que realiza diariamente el JP Morgan- a la tasa de referencia SOFR, que a inicios de año rondaba 3,5% y ahora se ubica encima de 3,7%-.

Y en cuanto al riesgo argentino, quebró su tendencia descendente post elecciones legislativas -desde un pico superior a 1.000 puntos llegó a 484 a fines de febrero-, de manera que ahora se ubica en 595 puntos.

Si en la tercera licitación Caputo lograra bajar el nivel de tasa de 5,6%, sería un logro político para el gobierno, que vería confirmado su discurso respecto de que el riesgo país en torno de 600 puntos no obedece a una falta de confianza en el programa de Milei, sino a la persistencia del «riesgo kuka».

La explicación que ha dado el propio Javier Milei es que el bono que devuelve todo el capital en octubre de 2027 -coincidentemente con la fecha de la próxima elección presidencial- es el que refleja el «verdadero riesgo país», mientras que los bonos que tienen fechas posteriores reflejan un temor adicional, el del regreso de la oposición kichnerista al poder, con una eventual intención de default o «reperfilamiento».

Es por eso que en el gobierno se suele cuantificar el «riesgo kuka» en unos 400 puntos básicos.

Testeando el límite del mercado

Pero el menú que acaba de dar a conocer la Secretaría de Finanzas tiene una sorpresa. Además del bono en dólares que vence en octubre de 2027, hay un nuevo bono cuya fecha de vencimiento es el 31 de octubre de 2028.

El título también será bajo la modalidad de subasta, con un monto máximo de u$s150 millones -ampliable en u$s100 millones en la segunda jornada-, lo que implica que en la puja será definida la tasa de interés. Igual que el otro bono, pagará intereses mensuales y devolverá el capital al vencimiento.

Es algo que llamó la atención del mercado, donde se conjetura respecto de qué es lo que intenta Caputo. ¿Será su forma de comprobar si efectivamente el «riesgo kuka» sigue vigente, y eso se refleja en una diferencial de tasa grande entre el vencimiento 2027 y el que paga en 2028?

¿O, más bien, es el reflejo de que el ministro detectó la oportunidad de dar mayores herramientas de inversión para ofrecerle a un sistema financiero que hoy tiene depósitos en dólares por u$s40.000 millones, de los cuales al menos la mitad permanecen líquidos?

En todo caso, será un test que marcará si Caputo encuentra su límite para financiarse con el mercado local o si, por el contrario, todavía tiene la ventana de oportunidad mientras haya un flujo de ingreso neto de divisas.

La disyuntiva de los pesos

Por otra parte, en el plano de la deuda en pesos, Toto Caputo se enfrenta a una disyuntiva desagradable: la de elegir si priorizar entre la baja de la inflación o el recorte de las tasas de interés justo en un momento de mora bancaria récord. Es, en definitiva, el mensaje que el mercado tratará de decodificar en la próxima licitación de bonos del Tesoro.

El propio ministro dio a entender que la economía argentina está en un momento de caída en la demanda de pesos por parte del público, y que por lo tanto hay posibilidades de que siga absorbiendo liquidez por encima del monto de deuda que debe ser renovada.

Hablando en plata, eso significa para este viernes un vencimiento de casi $8 billones, después de haber «rolleado» por completo los $9,6 billones que vencían hace dos semanas. En aquel momento, Caputo dio una fuerte señal, al absorber un excedente de $820.000 millones.

Fue una medida que llamó la atención en el mercado, dado que en los bancos siguen quejándose sobre la falta de liquidez, que está llevando al mantenimiento de altas tasas activas y, en consecuencia, a agravar el nivel de morosidad.

Pero el ministro, en un evento ante ejecutivos de finanzas, justificó la dureza de la contracción monetaria con el contundente argumento de que «no puedo forzar a la gente a tener pesos en el bolsillo si no los quiere».

De esta manera, dio a entender que la filosofía contractiva seguirá en pie, aun cuando haya analistas que argumentan que esa política agravará la recesión sectorial de la industria y que contribuirá a sobrevaluar al peso justo cuando el resto de las monedas regionales se devalúan para recuperar competitividad.

Lo que queda claro es que, en este momento, el gobierno quiere priorizar la lucha contra la inflación. El 2,9% registrado en el IPC de febrero superó incluso las previsiones de los más pesimistas, y dado que marzo es, típicamente, un mes de inflación alta por subas de precios estacionales, eso pone un elemento de factor extra para que el gobierno se preocupe por no dejar pesos «excedentes» en el mercado.

Tras alcanzar picos de aumento en torno al 40% interanual en los primeros meses del 2025, las importaciones comenzaron a desacelerarse fuertemente hacia el segundo semestre para terminar el año con una suba, en diciembre, de apenas 3,5%. Ese porcentaje de incremento se transformó en caída en el primer bimestre de este 2026, que acumula una merma de 11,9%, según los datos de la balanza comercial publicados por el Indec.

Las bases de comparación son fundamentales a la hora de analizar esta evolución, pero las compras al exterior encontraron un techo, a pesar del modelo de apertura comercial y de un peso que sigue apreciándose. ¿Por qué se frenaron y cuáles son los rubros donde se registran mayores caídas?

La demanda bajó fuerte en el segundo semestre de 2025 y así continúa. Las fábricas están produciendo menos, por lo que requieren menos insumos importados; la inversión se frenó, lo que impacta en las compras de bienes de capital; ya no se importa tanto combustible y los bienes de consumo también caen porque hay demasiado producto en el mercado. Los importadores generaron sobrestock y no se vendió lo que previeron.

Según informó el Indec, las importaciones entre enero y febrero alcanzaron los USD 10.231 millones, cifra que implicó una caída de 11,9% respecto del mismo período del año pasado, cuando habían llegado a USD 11.617 millones. Por el contrario, las exportaciones vienen en alza y es por eso que el superávit pasó de USD 438 millones en el primer bimestre de 2025 a USD 2.977 millones este año.

Esta disminución en valor de las importaciones es explicada por las cantidades, ya que los precios subieron ambos meses. Es decir, se están adquiriendo menos unidades que el año pasado. En febrero, excepto los autos -que igualmente crecieron apenas 1,5% los volumen-, el resto de los rubros registró caída. Se importaron menos bienes de capital (22,9%); bienes de uso intermedio en el proceso productivo (5%); combustibles y lubricantes (17,2%); piezas y accesorios para bienes de capital (29,4%) y bienes de consumo final, 3,3% de disminución.

El economista Lorenzo Sigaut Gravina, de la consultora Equilibra, vinculó esa dinámica de las importaciones con el nivel de actividad. Explicó que, aunque algunos indicadores mostraron mejoras puntuales, al excluir sectores como agro, pesca y minería, el resto de la economía se mantuvo prácticamente estancada.

El economista añadió que la demanda interna se encuentra muy debilitada, con salarios que cayeron frente a la inflación desde fines del año anterior y un mercado laboral que muestra deterioro.

También remarcó que los sectores que impulsaron la actividad, como la minería o el agro, demandan pocos insumos importados. Esas actividades generan divisas pero no requieren grandes volúmenes de compras externas, lo que limita el crecimiento de las importaciones. En cambio, la industria, con mayor dependencia de insumos del exterior, enfrenta un escenario más complejo.

En ese contexto, el economista dijo que los bienes de consumo y los vehículos mostraron cierta dinámica, impulsados por precios relativos más bajos frente a la producción local. Sin embargo, incluso en esos segmentos aparecieron señales de desaceleración, en línea con la debilidad del consumo. “La economía está anémica y eso le pone un techo a las importaciones”, remarcó.

La economista Elisabet Bacigalupo, de la consultora Abeceb, aportó otro enfoque sobre el comportamiento de las importaciones: “Medidas en cantidades, las compras externas alcanzaron niveles elevados en relación al PBI, con valores cercanos al 30% a precios constantes. Sin embargo, a precios corrientes representaron alrededor del 15% del producto. Esa diferencia reflejó el abaratamiento relativo de los bienes importados”.

Según explicó Bacigalupo, ese fenómeno permitió importar mayores volúmenes con menor impacto en dólares. Aun así, la dinámica de la actividad económica condicionó el proceso.

La producción industrial se mantuvo estancada o en retroceso y limitó la demanda de bienes intermedios, que no mostraron picos en su participación dentro de la economía.

El adelanto de compras, otra causa del freno

Bacigalupo también mencionó que el crecimiento previo de las importaciones se vinculó con un adelantamiento de compras. En un contexto de apertura comercial y expectativas de cambios en el tipo de cambio, distintas empresas decidieron anticipar adquisiciones, tanto de bienes de capital como de insumos. Ese comportamiento se registró en sectores como químicos, calzado, automotriz y electrodomésticos, donde se acumuló mercadería.

Ese proceso derivó en un nivel elevado de stocks, que luego impactó en la dinámica de las importaciones. Con una demanda que no acompañó, las empresas redujeron nuevas compras al exterior. La menor rotación de inventarios se convirtió en un factor central para explicar la caída reciente.

La experiencia de los importadores reflejó ese escenario. Un empresario del rubro bazar describió una fuerte caída en la demanda y un exceso de mercadería en los últimos meses. Dijo que hasta octubre del año pasado ingresó mucha mercadería y que desde noviembre, las compras se redujeron de manera marcada.

“El ingreso de mercadería fue muy alto hasta mediados del año pasado. Después, las compras bajaron y hoy estamos comprando menos”, explicó. También indicó que el sector enfrentó una situación en la que el volumen importado superó las ventas. “Siempre se compró más de lo que se vendía, pero en los últimos meses eso se profundizó”, afirmó el importador.

“Octubre, noviembre y diciembre fueron muy malos. Llegó mucha mercadería y todos vendemos menos”, sostuvoEl empresario detalló que el último trimestre de 2025 resultó especialmente negativo. . Según describió, sus clientes registraron caídas de entre 30% y 40% en las ventas al público. En ese contexto, las empresas ajustaron su estrategia comercial. “No perdimos ventas, pero sí márgenes. Trabajo cliente a cliente para mantener el volumen”, señaló.

La presión sobre los márgenes de rentabilidad se combinó con un aumento de los costos fijos. El empresario indicó que los precios de venta no registraron subas desde diciembre de 2023, mientras que otros costos aumentaron. Esa situación afectó la estructura del negocio, aunque aclaró que el impacto varió según cada empresa.

Perspectivas y proyecciones del sector

De cara a los próximos meses, las perspectivas aparecen atravesadas por una combinación de moderación en la demanda y reacomodamiento de los stocks. Según planteó Lorenzo Sigaut Gravina, mientras la actividad continúe débil en la mayoría de los sectores -con excepción de algunos vinculados a recursos naturales-, las importaciones seguirán condicionadas.

El economista de la consultora Equilibra remarcó que el nivel de demanda interna actúa como un límite estructural, por lo que no se espera un rebote significativo en el corto plazo, aun en un contexto de precios relativos que favorecen a los bienes importados.

En la misma sentido, Elizabet Bacigalupo anticipó que las compras externas podrían retomar cierto crecimiento, aunque lejos del ritmo observado durante 2025.

La economista de la consultora Abeceb proyectó un avance moderado, en torno al 7% u 8% interanual en valor, en un escenario donde las exportaciones también mostrarían mejoras. Ese comportamiento permitiría sostener un superávit comercial elevado, incluso en niveles similares o superiores a los del año pasado, impulsado tanto por el desempeño exportador como por una dinámica importadora más contenida.