El precio del dólar se recalentó y sube 7,2% esta semana, en el marco del levantamiento del cepo ocurrido el 14 de abril. Así, este jueves el tipo de cambio minorista avanzó otros 20 pesos, para ubicarse en los $1.190 en bancos y casas de cambio, hecho que desafía, de cierta manera, el objetivo del Gobierno en que llegue a los $1.000 para empezar a comprar reservas para el Banco Central.

Según los analistas consultados por iProfesional, este incremento de 80 pesos en toda la semana de la cotización del billete estadounidense, se desarrolla en un marco de volatilidad y mayor volumen de operaciones realizadas, en que el mercado está «midiendo» el nuevo contexto cambiario. 

Aunque se destaca que el precio se está moviendo en el medio de la banda cambiaria de flotación establecida por el BCRA de entre $1.000 y $1.400, con un ajuste mensual del 1%. Por ende, no está generando preocupación en el ministro de Economía, Luis «Toto» Caputo, la situación actual.

De hecho, cabe mencionar que apenas se levantó el cepo, hace diez días, el valor del dólar minorista cerró en $1.233, unos 43 pesos más que ahora. Y grafica la volatilidad que vive el mercado en las últimas semanas.

Revés para quienes apuestan al carry trade

El carry trade consiste en vender dólares e invertir los pesos de esa venta en instrumentos que paguen una tasa de interés local. En el caso argentino, el juego se da en pesos: se invierte en instrumentos como Lecap, Boncap, Plazos Fijos, Cuenta Remuneradas o FCI Money Market que pagan intereses significativamente más altos a la tasa de interés en dólares.

En la práctica, el carry trade implica postergar la compra de dólares para invertir en pesos, aprovechando tasas más altas, con la expectativa de que el tipo de cambio se mantenga estable.

Y es que cuando el dólar se mantiene dentro de los márgenes establecidos por el BCRA, la estrategia permite rentas extraordinarias en moneda dura, gracias al diferencial de tasas.

Como contrapartida, el dólar subió en la semana un 7,2%, borrando así todas las ganancias que podrían haber obtenido los ahorristas que apostaron a un plazo fijo, que paga hasta 3% mensual. 

Por el lado de los dólares financieros y el blue, también han subido en los últimos días, pero en todo abril el balance marca un descenso. Por ejemplo, en el caso del MEP, se ubica en los $1.185, por lo que en el mes acumula una caída de 10% de su valor.

Es decir, al analizar las causas de la suba, los operadores de la City destacan que, por el momento, «se ve una reacción que traduce un reacomodamiento luego de las bajas de días anteriores. No considero que este nivel genere inquietud, hay que esperar que encuentre un nivel de equilibrio», afirma Gustavo Quintana de PR cambios.

En este sentido, se destaca que existe tanto más oferta de exportadores como mayor demanda de divisas, para el pago de obligaciones, importaciones, entre otros compromisos. 

«Hay mucha oferta y hay mucha demanda, algo que se refleja en que en las últimas ruedas se operaron más de u$s600 millones diarios, donde se negocia con miedo por las variaciones de precio de los últimos días por la reciente salida del cepo. Está movido, pero lo bueno es que se están encontrando los precios entre $1.175 y $1.190, en el medio de la banda. La mayoría del mercado ya le puso al tipo de cambio un valor de $1.200 a $1.250, y bajó de ese nivel», suma Francisco Díaz Mayer, operador de ABC Mercado De Cambios.

Por su parte, Ignacio Morales, director de inversiones de Wise Capital, acota: «El mercado especula que con la proximidad del fin de mes, la necesidad de pesos irá en aumento, por lo que podríamos estar cercanos al techo de la cotización de la divisa norteamericana».

Según su planteo, el Gobierno cree que con la flotación cambiaria habrá estabilidad y que «el tipo de cambio tenderá a ubicarse debajo de los $1.000″, algo que el mercado considera complicado de cumplirse.

«Ahora, con los u$s12.000 millones que adelanta el FMI, el dólar teórico se ubicaría en $928. La clave está en que las cuentas públicas mantengan un superávit creciente y que se logre acumular reservas. No estamos diciendo que vaya a ocurrir, pero los números lo avalan y el hecho de que haya período de gracia para pagarle al FMI y refinanciación de los próximos vencimientos, favorecen a la acumulación de Reservas del BCRA», destaca Morales.

Al respecto, Fernando Baer, economista de la consultora Quantum de Daniel Marx, sostiene que, en principio, esta suba en el precio del dólar se debe «al flujo comprador que no es compensado con liquidación de exportaciones agrícolas, que vienen demoradas. Seguramente, en las próximas semanas lo veamos irse más al piso de la banda. Por ende, no preocupa, ni pone en riesgo el plan del Gobierno de comprar dólares».

Precio de dólar en las bandas, según economistas

Para los economistas consultados por iProfesional, esta oscilación en el precio del dólar es algo «normal» que ocurra. Incluso, se destaca que la flotación en torno a cifras que se ubican en el medio de la banda entre $1.000 a $1.400, genera mayor tranquilidad para el Gobierno.

«En la teoría de las bandas cambiarias, lo ideal es que el tipo de cambio varíe, pero que se mueva en el medio de la banda, sin tocar ni el techo ni el piso. Por eso, podríamos decir que si se ubica entre $1.300 y $1.100, sin tocar los $1.400 y los $1.000, hay que olvidarse de que el dólar está subiendo o bajando, porque conceptualmente lo que se quiere es que se encuentre oscilando dentro de la zona permitida de la banda», explica Jorge Colina, economista de IDESA.

En el mismo sentido, Andrés Salinas, economista e investigador de la Universidad de La Matanza (Buenos Aires), comenta: «Antes que nada, aún nos estamos acostumbrando a flotar, no es fácil adaptarse y menos en Argentina. En otro país, cuando flota el tipo de cambio, prácticamente no varía a diario, pero acá puede subir o bajar 3% en una jornada. Eso dificulta el proceso, en especial para las empresas. Dicho esto, creo que vamos a estar más abajo que arriba de la banda».

En los próximos meses, según la proyección de Salinas, el dólar estaría flotando «más entre $1.200 y $1.000 que por la cota superior, ya que, puntualmente, las últimas desregulaciones que hubo llevan a que haya más demanda de dólares por parte de importadores este mes, lo cual genera más presión ahora. En tanto, el campo puso bastante plata porque le van a poner retenciones, pero creo que igual se está guardando o dosificando la liquidación de divisas».

De esta manera, se estima que la presión sobre el precio del dólar debería «aflojar» y mejorar la situación luego de que los importadores regularicen sus compromisos y que siga entrando la cosecha gruesa.

Igualmente, estos escenarios de «volatilidad controlada» van a ser frecuentes, según considera Salinas a iProfesional.

En ese ínterin, los ahorristas estarán atentos al precio del dólar y a cómo se ubicarán las tasas en pesos de los plazos fijos.

«¿Con qué pesos?». Esa es la pregunta retórica que los funcionarios del gobierno plantean ante cada crítica al plan económico. Según esa visión, dado que la cantidad de dinero está congelada, no hay forma de que se provoque un pico inflacionario ni una corrida cambiaria, por la sencilla razón de que no hay dinero suficiente en el mercado para generar esas situaciones traumáticas.

Esa regla monetaria era definida por Toto Caputo como una de las «tres anclas» que aseguraban el éxito del modelo. La primera era la fiscal, que a su vez permitía que no hubiera necesidad de que el Banco Central tuviera que asistir al Tesoro para pagar gasto corriente. Y entre las dos posibilitaban la tercera ancla, la cambiaria, que ayudaba a mantener a raya a la inflación.

Sin embargo, una decisión que acaba de tomar el Banco Central hizo que muchos en el mercado temieran por el quiebre de esa disciplina monetaria y el regreso de una asistencia financiera «disfrazada».

El BCRA comunicó que había tenido una ganancia de $19,4 billones en el ejercicio 2024, lo que le había permitido poner a disposición de Caputo $11,7 billones. Ese dinero queda depositado en la cuenta que el Tesoro tiene en el BCRA y sólo pueden tener un uso: cancelar deuda.

Hay dos temas polémicos en torno a esta cuestión: el primero es qué tan real puede ser considerada esa «ganancia» para un Banco Central que, según el propio gobierno, tenía patrimonio negativo -de hecho, ese fue el argumento para solicitar la ayuda del Fondo Monetario Internacional-.

Y el segundo debate apunta a si, al usar esos pesos para cancelar deuda, se está quebrando la regla de congelamiento monetario que el propio gobierno se había fijado. En definitiva, cuando se cancela deuda se inyectan pesos al mercado, y en este caso no tendrán como contrapartida un ingreso de dólares al BCRA.

Es por eso que el debate del momento es si, tras la retórica de la «fase 3» del plan económico, aquella pregunta de «¿con qué pesos?» pueda haber quedado sin efecto.

Esa duda se acrecentó este jueves, además, por el hecho de que en la licitación para cancelar $7,5 billones, apenas se convalidó un «rolleo» del 70%. En otras palabras, acaba de inyectarse al mercado liquidez por $2,25 billones.

¿Se descongela el congelamiento?

El número mágico de la «fase 2» era $47,7 billones. Ese era el volumen de la «base amplia» -es decir, el dinero transaccional, más los encajes del sistema bancario más los depósitos del Tesoro en el BCRA-, y la cifra se eligió porque equivale, en dinero de hoy, a la base monetaria que había en 2019 antes de que se reinstaurara el cepo cambiario. Expresado en términos del PBI, es un 9%.

Se suponía -y así lo había anunciado Caputo y el propio Javier Milei– que recién cuando la base monetaria -el dinero para las transacciones cotidianas- igualara a la «base amplia» se iba a levantar el cepo. La explicación era que, cuando llegara ese momento, la demanda de pesos por parte del público iba a ser lo suficientemente alta como para asegurarse que no hubiera pasivos monetarios que pudieran «cargar las balas» de quienes fomentaban una corrida.

Los economistas calculaban que eso podría ocurrir cerca de fin de año, siempre que el crédito siguiera expandiéndose -de manera que los bancos trasladaran dinero desde el sector público al privado-. Sin embargo, el cepo se levantó en abril sin que esa condición de aumento en la demanda de pesos se haya cumplido.

El propio Milei desestimó la importancia de este punto, con el argumento de que el nivel de monetización de la economía argentina es tan bajo que «si tuviéramos menos dinero, estaríamos en economía de trueque». Y recordó que el nivel de pasivos del BCRA -es decir, la base monetaria más los pasivos remunerados- está en 6,5% del PBI, menos de la mitad del promedio histórico.

La alternativa a la dolarización

Milei no es una persona propensa a la autocrítica, y por eso llamó la atención que una de las escasas situaciones en las que reconoció haber hecho un mal cálculo fue al prever que habría una «dolarización endógena» de la economía. Es decir, el plan para que, ante una política monetaria restrictiva, la gente empezara a utilizar los dólares para los gastos cotidianos.

Y dijo que, como la gente no está acostumbrada a usar sus dólares para hacer transacciones, se generaba un problema, dado que la política de superávit fiscal implicaba «chupar» de la plaza más de $1,5 billón todos los meses.

Lo que hizo Milei, en definitiva, fue reconocer la plena vigencia de la Ley de Gresham para Argentina. Como estableció el comerciante inglés del siglo 16 que asesoraba a la reina Isabel, cuando en un país conviven dos monedas, una buena y una mala, la gente tiende a usar la de peor calidad para realizar los pagos, mientras retiene la de mejor reputación como una forma de preservar su capital. Por consiguiente, no se ve circular mucho a la moneda buena, mientras que la mala cambia de manos a toda velocidad, porque nadie quiere quedársela.

El gobierno no lo ha dicho de forma explícita, pero dio a entender que en la «fase 3» que viene tras el levantamiento del cepo, el ancla monetaria podría ser más liviana que durante la etapa anterior. En otras palabras, que habrá más flexibilidad para dotar de pesos para las transacciones de la economía, ya que será una necesidad mientras los argentinos no estén dispuestos a dejar de atesorar dólares.

Un «ancla» monetaria menos pesada

Fue Federico Furiase, el ideólogo del plan de las tres anclas, quien salió a defender la nueva política. Cada vez con más alto perfil, el ex analista de la consultora Anker visita los estudios de TV y ahora también se transformó en «streamer» del canal Carajo, fundado por el célebre Gordo Dan.

Furiase sostiene que es un error comparar las ganancias del BCRA actuales con las que se reportaban en gobiernos anteriores. Tradicionalmente esos reportes eran denostados como «dibujos contables», dado que lo que figuraba como ganancias era el resultado de la propia devaluación del peso.

En este caso, destaca Furiase, la ganancia es consecuencia de la valorización de los títulos del Tesoro -o sea, de la caída en el nivel de riesgo país-, así como de la eliminación de los pasivos remunerados -las extintas Leliqs-.

Al ser usados para cancelar deuda del Tesoro, lo que se logrará con estos fondos es una caída en la relación entre la deuda pública y el PBI. Es lo que en el equipo económico definen como «solvencia fiscal intertemporal», y que básicamente implica que cada vez costará menor esfuerzo fiscal el pago de la deuda.

Puesto en números, la proyección del equipo de Caputo es que se pasará de un ratio deuda/PBI de 43,7% a uno de 32,8% en un lapso de seis años, asumiendo un crecimiento económico de 5% y un superávit primario -o sea, antes de pagar intereses- por 1,5% del PBI.

Inyección de pesos con doble filo

No todos quedaron conformes con la explicación, naturalmente. Para empezar, porque la contracara de la desaparición de pasivos remunerados del BCRA es la concentracioón de mayor deuda del Tesoro, como las Letras Fiscales de Liquidez -que todavía suman más de $5 billones-.

Por otra parte, el hecho de que los títulos en poder del Central hayan subido de valor no implica que efectivamente se haya «ganado» más pesos. Eso ocurriría si los títulos se vendieran en el mercado y se realizara la ganancia. Pero, mientras tanto, nada asegura que la cotización de los títulos pueda volver a caer por un evento imprevisto y, en ese caso, el dinero ya transferido al Tesoro no tendrá marcha atrás.

En definitiva, lo que el mercado interpretó es que el gobierno se resignó a que debe aflojar la rígida norma monetaria que caracterizó al período del cepo, y que de ahora en adelante podrá expandir la cantidad de pesos siempre que, como contrapartida, haya una disminución de la deuda del Tesoro.

Por otra parte, un efecto directo de la decisión del BCRA es el refuerzo de los depósitos del Tesoro -que en nueve meses cayeron desde un volumen de $16 billones hasta $4billones-. Esa disminución hacía que le resultara difícil al Tesoro renovar su deuda en cada vencimiento sin convalidar tasas de interés altas.

Ahora, con la inyección de dinero que le hizo el Central, Caputo puede afrontar los vencimientos y darse el lujo de no «rollear» todo el vencimiento si la tasa no le convence. De hecho, es lo que ocurrió este jueves, cuando se renovó un 70% de la deuda, principalmente con títulos a cuatro meses y que pagan una tasa efectiva mensual de 2,73%, lo que implica una caída respecto de las licitaciones previas.

Hasta ahí, todo va en línea con la narrativa del plan económico. Claro que, en adelante, quedará un flanco débil: ya no resultará tan fácil defender el argumento de que no se inyectan pesos al mercado. Si la inflación vuelve a caer, no habrá reproches, pero ante una suba de precios, la decisión del BCRA pasará al centro de los cuestionamientos.