La felicidad casi nunca es completa. Mientras el gobierno respira aliviado por el próximo ingreso de u$s2.000 del Fondo Monetario Internacional, festeja que en junio se quebró un año de déficits en la cuenta corriente y se ilusiona con el ingreso de u$s13.000 millones del campo tras el anuncio de baja de retenciones, se está recalentando otro debate que genera incomodidad en el equipo de Toto Caputo: si se está armando una «bola de Lecaps» potencialmente explosiva en el mediano plazo.

Y lo que más inquieta a los funcionarios es que las críticas no provienen de sus enemigos preferidos -los economistas «keynesianos» que simpatizan con el kirchnerismo- sino de muchos analistas, inversores y banqueros de línea ortodoxa.

Desde hace tiempo, estos críticos vienen cuestionando la forma en que Caputo y compañía presentan los números, y en los últimos días esa acusación se exacerbó: hay abiertas acusaciones en el sentido de que la deuda no se redujo de la forma en que el equipo económico muestra en las redes sociales y en el programa de streaming del Gordo Dan.

Y eso no es lo peor: en los últimos días, tras el episodio de suba abrupta de las tasas de interés, ya empezaron a cuestionar la veracidad de los números fiscales. En otras palabras, que si se contabilizara correctamente el costo de intereses de la deuda que se está acumulando, entonces ya no existiría el superávit fiscal financiero, sino que los números estarían en rojo.

Es un argumento que tiene la potencia de un misil a la línea de flotación del plan económico, porque justamente el dato en el que se basa Caputo para sostener que «esta vez es diferente» es que, a diferencia de otros momentos de la historia reciente, ahora hay un sólido superávit fiscal.

La discusión, básicamente, consiste en cómo deben contabilizarse los intereses que se van acumulando -pero que no se pagan hasta el final de la vida del bono- en el caso de las Lecaps, los títulos del Tesoro que absorbieron casi toda la liquidez que en otros tiempos se alojaba en las famosas «bola de Lebacs» -durante la gestión macrista- y «bola de Leliqs» -en la gestión de Alberto Fernández.

¿La bomba pasó del BCRA al Tesoro?

Hablando en números, los bonos del Tesoro en pesos argentinos se encontraban en un nivel equivalente a unos u$s30.000 millones cuando asumió Javier Milei. Y los pasivos del Banco Central -Leliqs más los pases a un día- contabilizaban unos u$s30.000, después de haber tocado un máximo de u$s70.000 en 2018 -casualmente, cuando Toto Caputo presidía en BCRA-.

El diagnóstico del gobierno de Milei era claro: los pasivos remunerados del BCRA eran malignos por donde se los mirara. Constituían una bomba inflacionaria para el futuro de mediano plazo, engordaban en 10 puntos el déficit fiscal y, además, ejercían incentivos perversos porque a los bancos les resultaba más convenientes alojar sus pesos sin riesgo y obteniendo una alta tasa, antes que prestarle el dinero a la empresas para que aumentaran su producción.

Desde ese punto de vista, «licuar» las Leliqs y pases por la vía inflacionaria era lo mejor que se podía hacer, y el remanente debía traspasarse a deuda del Tesoro. Cuando algún crítico preguntaba cuál era la diferencia entre tener deuda a nombre del BCRA o tenerla en el Tesoro, la respuesta era que la del Tesoro se podía «rollear» indefinidamente, cada vez con menos tasas de interés, y a mayores plazos.

Y que, en el caso de que no se llegara a renovar un vencimiento, no había que lamentarse, porque era el síntoma de que «los bancos vuelven a trabajar de bancos» -una de las frases preferidas de Caputo-. Y, en ese caso, los pesos que haya que pagarles a los bancos no implicarían una emisión inflacionaria, porque saldrían del superávit fiscal.

Todo el que cuestionara ese punto de vista era acusado de «no verla» y de aplicar conceptos de contabilidad financiera erróneos.

¿Un déficit bajo la alfombra?

Pero contrariando el lema de que «todo marcha acorde a lo planeado», el gobierno vivió zozobras en las últimas semanas, con saltos del dólar por encima de lo previsto, que lo obligaron a una fuerte intervención en el mercado de futuros. Y, además, se generó una brusca variación en las tasas de interés, algo que el presidente del BCRA, Santiago Bausili, adjudicó a la falta de costumbre de los bancos de manejar con eficiencia su liquidez, por tantos años de haber gozado de un subsidio de hecho por parte del Estado.

Las cosas, sin embargo, no se ven de la misma forma del otro lado del mostrador. Se empieza a ver con preocupación que la deuda del Tesoro supera en volumen a la «base monetaria amplia» que el gobierno muestra como garantía de estabilidad financiera.

Y no confían en que haya un sendero bajista de las tasas. Más bien al contrario, creen que el mercado pedirá más premio para quedarse en títulos en pesos que ahora son percibidos como de mayor riesgo, y que el gobierno consentirá esas tasas, por lo menos hasta las elecciones de octubre, con tal de no arriesgar una escapada del dólar.

Una de las polémicas más intensas ocurrió a raíz de la crítica que hizo el economista y consultor Christian Buteler, quien destacó cómo ha crecido la acumulación de intereses de Lecaps que no se pagan sino que se capitalizan -generando así el crecimiento exponencial del interés compuesto-. Según ese cálculo, ese interés acumulado pasó desde un nivel de $2 billones en agosto 2024 hasta u$s6,3 billones en junio último.

Si se toma el criterio de que esos intereses capitalizados son, en realidad, deuda diferida, entonces la conclusión es que no sólo no hay superávit fiscal primario, sino que hay déficit, y que viene creciendo mes a mes.

Tomando el caso del resultado fiscal de junio, el dato oficial marca un superávit de $551.000 millones, pero cuando se calcula la acumulación de intereses capitalizados -y no pagados- de Lecaps, entonces queda un «rojo» de $5,8 billones. En enero, ese déficit era de $3,1 billones, lo cual da la pauta de la alarma que tienen estos economistas por la velocidad de crecimiento de la «bola» de deuda del Tesoro. Si se contabiliza el acumulado anual, entonces el déficit rondaría los $27 billones.

La mezcla de devengado y base caja

El gobierno y varios economistas afines rechazan enfáticamente ese criterio, al que juzgan erróneo. La clave pasa por la diferenciación entre lo «devengado» -gastado pero no pagado- con lo efectivamente ya pagado. Por caso, desde la cuenta «Sindicato de Traders» criticaron los análisis que mezclan el flujo devengado con los pagos reales, y lo comparan con una persona que considere que sus finanzas del mes fueron negativas, porque tiene cuotas con la tarjeta hasta diciembre.

El argumento de quienes defienden la contabilidad oficial es que, si se cuentan los intereses acumulados de las Lecaps, entonces también tienen que considerarse los ingresos futuros a la caja de ARCA y el efecto de la reactivación de la economía.

«Es como decir que la deuda te explota porque emitiste un bono a 10 años, pero contarlo contra el PBI de hoy, en pesos de hoy, y sin ajustar nada. Una técnica vieja: inflar pasivos y achatar activos o flujos futuros», es el argumento defensivo.

Otros hicieron la comparación entre la Lecap -que paga tasa fija- y el bono CER, que ajusta con la inflación. Y afirman que quienes cuentan los intereses acumulados por las Lecap no aplican el mismo criterio con los bonos CER -dado que no se conoce la inflación futura-. Argumentan que si se canjearan todas las Lecap por Lecer, entonces los críticos del gobierno se quedarían sin argumento, a pesar de que la deuda sería del mismo volumen.

¿Y qué afirma el gobierno sobre este punto? El secretario de Finanzas, Pablo Quirno, respondió con un lacónico «se refinancia» a un analista que le preguntó de dónde saldrían los fondos para pagar los intereses de Lecap a su vencimiento.

Y Federico Furiase, el ideólogo del «plan de las tres anclas», abundó en el argumento, afirmando que la deuda consolidada -Tesoro y Banco Central- viene en una reducción acelerada, desde un 56% antes de la asunción de Milei hasta un 42% de hoy.

Y, para los preocupados por una corrida, afirma que el gobierno tiene un «colchón de reservas en pesos» para responder ante un aumento de la demanda de liquidez sin tener necesidad de emitir. Y que, además, con las reservas del BCRA se pueden comprar todos los pasivos monetarios a un precio que dejaría el dólar debajo de $1.000.

Con la lupa en el carry trade

Pero a partir de esa respuesta surgió un «contra argumento»: la defensa del gobierno da por supuesto que el costo financiero irá en baja por reducción de tasas de interés y que el ingreso seguirá en alza por crecimiento y estabilidad económica.

Y muchos ponen en duda que esa sea la dinámica, dado que la estabilidad cambiaria depende de que no se desarme el «carry trade», y eso implica que las tasas tienen que seguir siendo atractivas en términos reales. Más concretamente, que la renta que deja una Lecap tiene que superar al costo de comprar un «seguro de devaluación» en el mercado de futuros del dólar, algo que en las últimas semanas no ocurrió y que cada vez le cuesta un mayor costo al BCRA.

Por eso, los críticos del gobierno afirman que Caputo necesita que, en cada licitación, haya un «rolleo» casi total de los títulos que vencen. Y que, en caso de que el número sea menor -hubo licitaciones en que quedó más del 30% sin renovar- no ocurrirá la expansión crediticia que espera el gobierno, sino que los pesos «excedentes» terminarán corriendo al dólar.

En todo caso, las próximas licitaciones del Tesoro darán la pauta de si el mercado sigue confiando en la capacidad de repago del gobierno o si, por el contrario, se reinstala el fantasma del «reperfilamiento».

Las acciones de las empresas argentinas rebotaron con fuerza en las últimas jornadas y recuperaron parte de las pérdidas. Sin embargo, medidas en dólares, aún se encuentran muy lejos de los máximos históricos que alcanzaron a principios del año y en el mercado prevén que pronto habrá «puntos de entrada» para apostar a un eventual repunte tras las elecciones de octubre.

Medido en dólares, el índice S&P Merval, que pondera a las empresas más importantes que cotizan en la bolsa local, quedó en casi u$s1.700, aún muy por debajo del récord de casi u$s2.400 que tocó en enero, por lo que los operadores ven margen alcista.

Esta semana, arrancará la temporada de presentación de balances de las empresas argentinas que cotizan en el mercado local y en Wall Street, lo que podría influir en el desempeño de las acciones, tanto para bien como para mal, dependiendo de los resultados y las proyecciones que hagan, en contraste con la expectativa de los inversores.

No obstante, los operadores afirman que si bien los balances y proyecciones pueden influir en el desempeño de las acciones argentinas, el mayor peso lo tendrán las noticias relacionadas con las elecciones legislativas. La expectativa está puesta principalmente en los comicios, que de resultar favorables para el oficialismo nacional, impulsarían fuertes subas en los precios de los activos locales. 

Temporada de balances: las empresas clave del Merval

Delphos Investment prevé que los balances corporativos del segundo trimestre, que se presentarán a partir de esta semana, dejarán señales divergentes por sectores. Espera que los bancos muestren buenos resultados, con expansión en la cartera de préstamos y mayores ganancias, mientras las petroleras enfrentarían un escenario negativo por caída de precios y estancamiento en los volúmenes.

De acuerdo con la firma de consultoría financiera, las empresas vinculadas a la industria siderúrgica y a la cementera, si bien estuvieron afectadas por menores precios, mostrarían mejoras en los volúmenes, impulsadas por la estacionalidad del segundo trimestre, favorable para ambos sectores.

La temporada de balances trimestrales de las empresas argentinas la abrirá Ternium, que hará la presentación este martes 29 de julio. El grueso de las publicaciones se realizará la próxima semana: Transportadora de Gas del Sur lo hará el 5 de agosto, seguido por Pampa Energía (6 de agosto), YPF (7 de agosto) y Loma Negra (8 de agosto). En tanto, los bancos locales tendrán su turno en las jornadas posteriores.

Arrancan las apuestas por acciones argentinas de cara a las elecciones

Previo a los repuntes de los últimos días, los analistas afirmaban que el S&P Merval ya se encontraba muy cerca del piso técnico. Por lo tanto, no se descarta que el índice de acciones locales haya tocado el piso técnico y las subas recientes obedezcan en gran parte a un rebote, además de noticias positivas, como la aprobación de metas del acuerdo por parte del staff del Fondo Monetario Internacional.

IEB considera que los movimientos de las últimas jornadas se tratan de una lateralización, proceso en el que los activos oscilan en torno a un rango pero sin definir claramente una tendencia alcista o bajista. No obstante, estima que hay altas probabilidades de que próximamente las acciones vuelvan a ceder, lo que habilitaría «puntos de entrada más bajos» y representaría una «buena oportunidad para comenzar a jugar ‘el trade electoral’».

«El proceso implica mantenerse ‘underweight’ (menor tenencia en cartera) en las acciones de las empresas argentinas hasta que comiencen a evidenciarse signos de inicio del ‘trade electoral’ y en el trayecto tomar ventaja de potenciales puntos de entrada», sostiene.

El bróker de bolsa asegura que el grado de triunfo que alcance el oficialismo nacional en las elecciones legislativas de octubre tendrá una relación directa con el potencial alcista de las acciones argentinas. Es decir, entre mayor sea la ventaja que saque el oficialismo nacional sobre la oposición, mayor sería el repunte de los activos de renta variable local.

«La temporada de balances no luce como un evento que pueda constituirse como un catalizador para la renta variable argentina. Cuesta encontrar sectores que vayan a reportar resultados extraordinarios. A nuestro entender, el evento que los inversores podrían eventualmente tomar como relevante serán las elecciones de medio término», afirma.

Sin embargo, el bróker advierte que el tránsito hasta las elecciones de octubre, que podría resultar muy positivo en caso de un triunfo oficialista, seguramente estará signado de volatilidad en las cotizaciones de las acciones argentinas, influenciadas por los ruidos políticos y las expectativas que se generen con base en los números de las encuestas.

El equipo de research de SBS agrega que, a pesar de los repuntes de las últimas jornadas, el mercado se mantiene en modo «wait and see». Los inversores, sostiene, parecen estar a la espera de catalizadores para demandar más papeles de renta variable argentina, como podrían ser una baja en los niveles de riesgo país y, especialmente, los resultados de las elecciones de medio término.

La temporada de balances volvió a poner en el centro de la escena a las «7 Magníficas», el grupo de tecnológicas que domina Wall Street y concentra la mitad de los ingresos del S&P 500 en el segundo trimestre.

Empresas como Apple, Microsoft, Nvidia, Meta, Tesla, Alphabet y Amazon rindieron examen, y desde la mesa de análisis de Allaria, una de las más influyentes de la City, ya trazan un diagnóstico preciso sobre lo que dejó esta nueva temporada de balances.

Wall Street: cómo les fue a las acciones de los gigantes tecnológicos

El informe de Allaria destaca que, en conjunto, las «Mag7» mostraron un crecimiento de ganancias del 14,6% interanual, en comparación con el magro 0,6% del resto del S&P 493, aunque con una marcada desaceleración respecto al 31,8% del trimestre anterior.

La brecha entre ambos grupos sigue existiendo, aunque se achica: fue de 30 puntos hace un año y ahora ronda los 14. ¿Se termina el reinado exclusivo de las tecnológicas?

Nvidia

La estrella indiscutida del semestre volvió a ser Nvidia (NVDA). Según Allaria, la firma no solo mantuvo márgenes brutos superiores al 75%, sino que proyecta ingresos para el próximo trimestre en torno a los u$s45.000 millones, por encima del consenso del mercado. Con su línea de plataformas Blackwell GB200 y la expansión de Spectrum-X, Nvidia dejó de ser simplemente un fabricante de chips para convertirse en una plataforma integral de inteligencia artificial.

A pesar del impacto geopolítico y una pérdida estimada de u$s4.500 millones por las restricciones en China, la ejecución operativa no afloja. Con márgenes de flujo de caja libre superiores al 60%, el mercado la sigue premiando. «La escala y la capacidad de innovación le siguen dando ventaja competitiva. Sigue siendo el benchmark del sector IA», resumen desde Allaria.

Microsoft

Otro de los nombres que continúa mostrando firmeza es Microsoft (MSFT). El negocio de Azure, motor de su transformación en la última década, sigue siendo el corazón de la apuesta por la inteligencia artificial (IA). La expectativa de crecimiento para Azure y otros servicios en la nube es del 34%-35% interanual, según destaca Allaria, en línea con los trimestres anteriores.

La firma implementó ajustes de gastos (con despidos incluidos), lo que indica una gestión más prudente de sus costos operativos. De cara al año fiscal 2026, se espera un crecimiento del 11% en gastos, tras haber expandido 56% en el anterior.

Desde la mesa de análisis porteña destacan: «Microsoft combina crecimiento, control de costos y liderazgo en IA. Es el activo más equilibrado de todo el grupo».

Alphabet

En el caso de Alphabet (GOOG), el enfoque sigue estando en cómo monetiza su avance en inteligencia artificial. De acuerdo con Allaria, su CEO, Sundar Pichai, destacó que los productos IA de Google ya alcanzan a 1.500 millones de usuarios, con un volumen de consultas el doble de extensas que en el buscador tradicional. Esto marca un punto de inflexión en la forma en que la compañía captura atención y datos.

El informe subraya que el gasto en infraestructura IA alcanzará los u$s75.000 millones este año, lo que refleja la magnitud de la apuesta. Sin embargo, también señala que la capacidad actual de procesamiento está por debajo de la demanda, un cuello de botella que los inversores seguirán de cerca. A esto se suma un sólido desempeño de Google Cloud, que crece al 26% anual y genera ingresos operativos por u$s2.200 millones.

Amazon

Amazon (AMZN) mostró uno de los balances más robustos, con una combinación de mejoras en márgenes operativos y recuperación en el segmento minorista. Sin embargo, desde Allaria advierten que los riesgos geopolíticos no son menores.

En su último guidance, la compañía mencionó como factores negativos a los «aranceles y políticas comerciales», la volatilidad cambiaria y los «temores recesivos».

A esto se suma que, si bien Amazon anticipó inventario ante la escalada arancelaria, una vez agotadas esas reservas podría enfrentar mayores costos. El negocio de AWS, por su parte, creció 17% interanual, pero con cierta desaceleración respecto al pasado reciente. «La historia de eficiencia operativa vuelve a cobrar fuerza, pero los márgenes siguen bajo la lupa», marcan desde Allaria.

Meta

Meta Platforms (META) mantiene su ambicioso plan de inversión en inteligencia artificial, aunque todavía no logra convencer del todo al mercado. En junio, la firma contrató a Alexandr Wang, CEO de Scale AI, y anunció la creación de Meta Superintelligence Labs, una apuesta que busca consolidar su liderazgo en IA generativa. También sumó a Nat Friedman, ex GitHub, y a Daniel Gross, ex Safe Superintelligence.

Según Allaria, el CEO Mark Zuckerberg tiene la presión de mostrar resultados tangibles: si bien los ingresos vienen creciendo a buen ritmo (+14% YoY), ya se anticipa una desaceleración de cara a 2026. El mercado espera una hoja de ruta clara que justifique la escala de inversión.

Por ahora, la acción se sostiene más por expectativa que por ejecución.

Tesla

El caso más delicado es el de Tesla (TSLA). El consenso de mercado recortó con fuerza sus estimaciones de ganancias para 2025, desde u$s3,20 a apenas u$s1,84. A pesar de una mejora marginal en el margen automotriz, la empresa se encamina a una caída del volumen del 10% este año, lo que debilita el respaldo operativo.

No obstante, Allaria señala que el salvavidas sigue siendo la narrativa del robotaxi y los vehículos autónomos (automáticos). Se esperan definiciones sobre la expansión de flota o fechas clave de lanzamiento.

Además, se anticipa una compra adelantada en el 3Q25, antes del fin de los créditos fiscales para autos eléctricos en EE. UU., lo que podría alterar los planes de producción del modelo low-cost.

Apple

Por último, Apple (AAPL) sigue sin dar grandes sorpresas. Los ingresos crecieron apenas 4% interanual, y el crecimiento anual se mantiene en una banda del 2% al 6% desde hace un año. La firma no brindó guía para el trimestre, aunque su CEO, Tim Cook, anticipó costos adicionales por u$s900 millones en el tercer trimestre.

Desde Allaria advierten que el problema sigue siendo la dependencia de China y Asia en su cadena de suministros, lo que la convierte en una de las empresas más expuestas a la política comercial de EE. UU. No obstante, acuerdos con Vietnam, Japón y el gigante asiático podrían aliviar parcialmente la situación.

Por ahora, su rol en carteras es más defensivo que de crecimiento.

¿Cómo queda el mapa de las «7 Magníficas»?

Desde Allaria destacan que, en un contexto de incertidumbre geopolítica, las «7 Magníficas» siguen siendo un refugio con alta beta —riesgo—. Su escala, su capacidad de fijar precios y su flexibilidad operativa las mantienen como favoritas, aunque ya no todas corren a la misma velocidad.

• Nvidia y Microsoft son las preferidas por implementación y liderazgo en IA.
• Alphabet y Amazon ofrecen oportunidades si consolidan eficiencia.
• Meta y Tesla están más expuestas al escepticismo
• Apple parece jugar un rol más conservador.

«Las valuaciones siguen siendo exigentes, pero con fundamentos sólidos. Para el inversor sofisticado, saber rotar dentro del grupo y ajustar puntos de entrada será clave para capturar valor sin correr riesgos excesivos», resumen desde la mesa de la City porteña.