Volvió el crawling peg, tal como había prometido Sergio Massa, pero el interrogante que flota en el mercado financiero es si se trata de una política de «puente» hasta que el próximo gobierno implemente un nuevo esquema cambiario o si ni siquiera llegará tan lejos y se trata de un regreso breve -acaso de apenas tres jornadas-, hasta pasada la elección.

En todo caso, lo que predomina entre los economistas y traders de la city financiera es la convicción de que el esquema de mini devaluaciones diarias ya no parece ser viable, en el marco de un fuerte retraso cambiario y de la presión que impone la aguda falta de reservas.

Lo que hace aun más dudoso el sostenimiento del nuevo crawling peg es que, según definió el ministro, la idea es que adopte una velocidad de 3% mensual, un ritmo extremadamente lento si se tiene en cuenta el nivel de inflación de 8,3% -y con tendencia al alza- que atraviesa la economía.

De manera que uno de los temas que ocupan el centro de los debates es cómo hay que tomarse este regreso del régimen cambiario de paridad deslizante, tras el congelamiento en $350 que el Gobierno impuso luego de la devaluación de 22% realizada el 14 de agosto tras las PASO.

Desde ese momento hasta fines de octubre, se acumuló una inflación de 29%. Y, si se consideran las proyecciones que hacen los economistas respecto de los aumentos transcurridos en la primera mitad de noviembre, entonces la inflación acumulada durante todo el período de tipo de cambio congelado fue de 35%.

En otras palabras, aquella devaluación de agosto no sólo quedó neutralizada sino que fue ampliamente superada por la inflación. O, para ponerlo en otros términos, Argentina tuvo desde las PASO hasta ahora, una «inflación en dólares» de un 10%. Es un acumulado muy grande para un período de apenas tres meses -de hecho, el año pasado ese índice había sido de «apenas» 12,5% y Massa se comprometió con el FMI a reducirlo-.

Después de un congelamiento de tres meses, el tipo de cambio oficial se volvió a mover, con un ritmo devaluatorio que el mercado juzga insuficiente

Inversores corren al «dólar puro y duro»

Con ese marco, no resulta extraño que en el mercado se esté notando un movimiento hacia la cobertura en dólares, todo un anticipo de que predomina el escepticismo sobre las posibilidades de que la paz cambiaria pueda ser duradera.

Los asesores financieros y gestores de fondos de inversión están recomendando a sus clientes estrategias netamente defensivas, lo que implica que no menos del 50% de los portafolios deberán posicionarse en «dólar puro y duro» -según la gráfica expresión de una de las principales firmas del mercado-.

Y esto aplica tanto si gana Javier Milei como si se impone Sergio Massa. Es cierto que cuando las encuestas favorecían al libertario -sobre todo en la previa de la primera vuelta de octubre-, la vocación dolarizadora era mucho más marcada que cuando Massa pasó a ser el favorito. Pero los indicadores siguen marcando una expectativa de devaluación en los dos casos.

Uno de los datos que más se están siguiendo de cerca en este momento es el del dólar futuro en el mercado Rofex, sobre todo en la posición de diciembre -que refleja el tipo de cambio esperado para el momento inmediatamente posterior al recambio gubernamental-. Ese número había llegado a rondar los $1.000 antes de la primera vuelta de octubre, luego había tenido un desplome hasta los $580 -una reacción a que la polémica propuesta de dolarización parecía diluirse- pero en los últimos días retomó la tendencia alcista hasta ubicarse ahora en $653.

Esto implica que los inversores se están cubriendo de una devaluación de 85% en las seis semanas siguientes a la elección presidencial.

Ante la eventualidad de un triunfo de Milei, el mercado no tiene ninguna duda: la primera consecuencia sería un shock en el cual el cepo cambiario ya no tendría vigencia. En esa situación lo más «suave» que podría ocurrir sería la adopción de un desdoblamiento temporario, según la propuesta explicitada por el asesor Carlos Rodríguez: un tipo de cambio regulado en un nivel parecido al actual dólar exportador de $510- y otro liberado para el ahorro, los servicios y el turismo.

Las dudas persisten en el caso de que el vencedor sea Massa, porque lo que se espera que ocurra en ese caso sea una «pulseada» del ministro -y ya presidente electo- con el mercado. La escasez de divisas disponibles para la importación amenaza con la repetición de crisis de desabastecimiento en rubros sensibles justo en un momento en el que se avecinan vencimientos financieros.

El calendario marca que en diciembre habrá que pagar u$s1.200 millones -u$s900 al FMI y u$s300 millones a organismos internacionales- mientras que en enero la cuenta es por u$s3.950 millones -u$s1.950 millones al Fondo, u$s1.550 millones por bonos de deuda soberana y u$s450 millones a organismos-.

Kristalina Georgieva con Sergio Massa: el acuerdo con el FMI está caído de facto y en el mercado dudan sobre si llegará el desembolso prometido para este mes

Es decir, aun cuando se cumpliera el desembolso prometido por el Fondo -unos u$s3.300 millones pendientes del acuerdo de julio-, algo que quedó en duda por el enojo que provocó el «Plan Platita» en el staff que dirige Kristalina Georgieva, igualmente la situación de falta de divisas sería acuciante.

Fue en ese contexto que encontraron terreno fértil los rumores sobre un posible «default selectivo» para el tramo del bono con acreedores privados que vence en enero, y que el Gobierno se vio obligado a desmentir expresamente.

Un verano con malas noticias desde el campo

Como factor agravante de la escasez aguda de dólares que se prevé para el primer verano del nuevo presidente, el campo no hará un aporte relevante de divisas por exportación hasta abril o mayo, cuando empiece la venta de la soja. Pero el cultivo que típicamente ayuda en los difíciles meses veraniegos, que es el trigo, no recibió lluvias suficientes como para asegurar una buena exportación.

De hecho, la previsión original de 18 millones de toneladas fue revisada a la baja por los expertos, y hoy la Bolsa de Comercio de Rosario espera 13,5 millones, un nivel apenas por encima del mínimo registrado el último verano.

Hablando en plata, ya se está hablando de que la campaña triguera estará en u$s1.000 millones por debajo de las estimaciones originales.

¿Cómo se puede reflejar esto en el ingreso de divisas de exportación para el verano? En principio, el panorama se parece más al arranque de 2023, que dejó apenas u$s1.300 para el acumulado de enero y febrero, una cifra muy pobre en comparación con los u$s2.400 millones que se había registrado el verano anterior.

El zig-zag de Massa con el dólar

Con semejante marco de urgencia cambiaria, los análisis del mercado financiero tratan de poner la lupa sobre cómo supone Massa que podrá sostener una relativa estabilidad cambiaria con un crawling peg que se ubica muy por debajo de la inflación.

Una de las visiones es que, en realidad, el deslizamiento que adoptará el ministro a partir de diciembre no se quedará en un 3% sino que será mucho más rápido, cercano al nivel del IPC. Después de todo, esa había sido la política que venía adoptando en la previa de las PASO, antes de la devaluación «impuesta» por el FMI.

A partir de mayo, la política devaluatoria implicó un crawling peg que no solamente emparejó sino que hasta pasó a la inflación. Así, el dólar pasó a correr a una velocidad promedio de 7% cuando el IPC todavía estaba en el escalón del 6%. Había sido un fuerte «volantazo» en comparación con la estrategia del primer cuatrimestre, en el que el dólar había corrido de atrás a los precios, al punto que mientras el IPC acumuló un 32%, el tipo de cambio oficial apenas se movió un 25%.

Indicadores como los contratos de futuros dejan en evidencia una voluntad de los inversores por cubrirse del riesgo de una devaluación post electoral

Lejos de ser un tema meramente técnico, la velocidad del crawling peg siempre tuvo connotaciones políticas. En ese primer cuatrimestre, Massa contradijo explícitamente un pedido del FMI, que pedía no incurrir más en el retraso cambiario. Luego, cuando consintió en la aceleración del crawling peg, Massa contradijo a Cristina Kirchner, que en todos sus discursos acusaba al acuerdo con el FMI de ser inflacionario, y pedía que el dólar recuperase su clásica función de «ancla» de los precios.

Esta conducta zigzagueante de Massa es lo que dificulta el análisis sobre cuál podría ser la estrategia del candidato oficialista si es electo. ¿Priorizará la contención de la inflación, a costa de seguir revaluando la moneda nacional? ¿O volverá a pisar el acelerador del crawling peg, arriesgando una espiralización nominal con la clásica carrera entre dólar, precios y tasas de interés?

¿Qué pasa con el dólar exportador?

En principio, pocos creen que el crawling peg pueda sostenerse en un 3%, y creen que, al menos, deberá acercarse al nuevo escalón del IPC, que tiene un piso de 8% mensual. Pero hay otro factor que los analistas también consideran para proyectar el panorama de fin de año: hay quienes creen que el «dólar exportador», que en teoría deja de funcionar a partir de la semana próxima, podría extenderse.

De esa manera, el tipo de cambio oficial se seguiría atrasando, pero sólo se aplicaría para importaciones, pagos de deuda indexada, mercado de futuros y otras obligaciones financieras, mientras que el tipo de cambio relevante para la exportación seguiría subiendo, estimulando la entrada de divisas.

Si ese fuera el caso, las probabilidades de estirar la relativa estabilidad actual hasta el recambio gubernamental -y acaso hasta el final del verano- se hacen más sólidas. Pero de momento Massa no ha dado señales concretas, y en el mercado sólo pueden especular sobre el panorama post electoral.