Si de algo se ha jactado el ministro de economía, Luis Toto Caputo, es de que bajo su gestión «los bancos volvieron a trabajar de bancos». En otras palabras, que la masa de dinero depositada por los ahorristas empezaba a canalizarse al crédito y no a estacionarse en la renta fácil de los pasivos del Banco Central o bonos del Tesoro. Según Caputo, el mérito era del superávit fiscal: como ya el sector público no necesitaba un flujo continuo de pesos para financiar sus gastos corrientes, entonces se había generado la posibilidad de que el crédito al consumo y a las empresas volviera a crecer.

Sin embargo, los analistas del mercado están viendo un posible punto de inflexión. A pesar de que las cuentas fiscales siguen dando superávit, el crédito empieza a sentir un freno. En parte por una saturación del mercado -algo que se refleja en la suba de los índices de morosidad de las familias- pero en parte, también, por la propia política económica, que induce a una gran suba de tasas de interés.

Lo ocurrido en los últimos días es una prueba contundente de que, ante una turbulencia imprevista, el gobierno ha elegido qué objetivos priorizar y cuáles sacrificar. La inflación es el principal argumento electoral de Javier Milei -como quedó en evidencia por la euforia con que se celebró el IPC de 1,6% de junio-. Y, aunque no se lo admita en público, también quedó en claro que la estabilidad cambiaria es otro objetivo innegociable.

Prueba de ello es la contundente intervención del Banco Central en el mercado de futuros, donde llegó a poner contratos por hasta u$s2.700 millones en una sola jornada, con el objetivo de desinflar expectativas de una disparada del dólar. Por más que el discurso oficial del gobierno sostenga que la inflación es causada por el exceso de pesos y niega que exista el fenómeno del «pass through» -el contagio del dólar a los precios-, lo cierto es que, en la práctica, se ha comportado de la manera tradicional. Es decir, recurriendo al dólar como ancla, en un mercado donde las empresas remarcan sus listas de precios ante el menor atisbo devaluatorio.

Es un tema que ha motivado comentarios irónicos por parte de los analistas. Por ejemplo, Javier Okseniuk, de la consultora LCG, publicó un informe muy crítico sobre la política monetaria oficial y, alterando la frase de cabecera de Milei, escribió: «Para el Gobierno, la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno cambiario».

La variable de ajuste

Si no se puede resignar ni la desinflación, ni la estabilidad cambiaria, ni el recorte del gasto ni la recaudación tributaria, alguna variable de ajuste tiene que quedar para el caso de que ocurra un shock imprevisto o que el público se ponga a la defensiva por la típica incertidumbre pre-electoral.

Y esa variable han sido las tasas de interés, que subieron a niveles difícilmente justificables -una tasa efectiva de 47% anual en una economía que prevé una inflación de 20% para los próximos 12 meses-. Semejante diferencial es típico de los momentos en que se desploma la demanda de pesos por la expectativa de una devaluación.

Lo mismo se refleja en las tasas de los bonos CER -que ajustan como la inflación- que está en un llamativo nivel de 14% anual.

En el mercado se debate sobre si estos niveles de tasa serán apenas temporales -hasta que se disipe el temor generado por el «shock de liquidez» tras el desarme de las LEFI- o si será la tónica de los próximos meses.

En todo caso, la consecuencia de tasas muy altas y de menor liquidez bancaria es el de un empeoramiento en las condiciones para el crédito. En aras de llegar a las elecciones sin turbulencia financiera, el gobierno está dispuesto a sacrificar, como variable de ajuste, lo que consideraba uno de sus principales logros.

Para peor, esta situación se da en el marco de una serie de defaults privados, que hacen temer por una nueva ola de incumplimientos ante la imposibilidad que encuentran las empresas de «rollear» sus vencimientos a una tasa aceptable.

¿Un punto de inflexión?

Las cifras empiezan a dar cuenta de un cambio de humor en el mercado. En junio, los préstamos del sector bancario tuvieron un crecimiento mensual real de 2,6%, lo cual implica una ralentización respecto de los meses anteriores, cuando el crecimiento venía a una velocidad de 3,9%.

Son cifras que lucen pequeñas en comparación con las de hace un año, cuando el financiamiento a las empresas crecía de volumen a un ritmo de 17% real mensual, mientras que el consumo subía a una velocidad de 10% real. Claro que en aquel momento había razones de peso para que se viera semejante crecimiento: en primer lugar, que se estaba en recuperación de un escenario previo de muy bajo crédito; y en segundo lugar, que había una agresiva política oficial de baja de las tasas de interés.

Ahora, ya hay indicios de un punto de inflexión. Un informe de Julián Muntane para la consultora Di Stefano señala que, desde julio, los préstamos por tarjeta están cayendo a un ritmo de 7,1% mensual, mientras que también disminuyen los depósitos, aunque a un ritmo menor, de 1,4%.

«Por lo tanto, está comenzando un doloroso proceso de cancelación de deudas caras, que en su momento se tomaron a mansalva y sin conciencia. La primera mitad del 2025 puede decirse que no hubo emisión primaria, pero sí emisión secundaria, que es la que se da a través de la creación de dinero ‘de la nada’ a través de los bancos, prestando dinero proveniente de depósitos en cuenta corriente y cajas de ahorro», señala el reporte.

Y la percepción que predomina en el mercado es que esa tendencia se profundizará en los próximos meses. «Posiblemente el gobierno apunte a menores tasas reales hacia adelante, para impulsar crédito y actividad económica, pero que no querría ver, al menos hasta las elecciones, una baja muy significativa», observa un informe de la gestora de fondos SBS.

Medidas que restan liquidez

Por lo pronto, las últimas medidas de política económica refuerzan esa percepción de un freno al crédito. El presidente del Banco Central, Santiago Bausili, justificó medidas que obligarán a los bancos a «un manejo más eficiente de su liquidez», una frase que implica que se fomentará la alocación de pesos en títulos de corto plazo, y que no habrá ayuda del BCRA en forma de colocaciones «overnight» -ni pases pasivos ni las LEFI que pagaban intereses diariamente-.

Y ahí aparece una de las críticas que en el mercado se le hace al gobierno. Tras el levantamiento del cepo, el Banco Central no sólo anunció la muerte de esos pases pasivos, sino que, además, se dejó de ofrecer los llamados «pases activos» -préstamos de efectivo a los bancos en caso de necesidad-. En teoría, esa medida se enmarcaba en la política deliberada de retirar liquidez de la plaza para controlar la inflación y, además, para inducir al uso de los «dólares del colchón».

Pero hubo efectos colaterales: al perder la asistencia de su «prestamista de última instancia», el gerente del banco no puede arriesgarse a tener poco efectivo en caja, porque si ocurre un imprevisto no puede responder ante sus clientes. Y eso lleva a que en el sistema se empezó a juntar liquidez «por las dudas».

Es decir, al revés de lo que argumentaba el gobierno, no toda la captación de depósitos estaba destinada a la expansión del crédito, sino a una previsión por retiros. En la medida en que se consolide un proceso de disminución de depósitos, esa necesidad de liquidez a la mano será más grande. Y en situaciones así sufre el crédito, porque más pesos van a colocaciones financieras de corto plazo.

¿Quién detiene al spread?

En esa misma línea se inscribe el aumento de los encajes para las billeteras electrónicas. Es cierto que, como dice Bausili, había un trato desigual a estas entidades y a los bancos, que permitía que las «fintech» tuvieran el atractivo de remunerar a sus usuarios con tasas promedio de 25% anual.

Ahora, al tener que alojar más liquidez obligatoriamente en encajes, esas financieras tendrán que retirar pesos de los fondos de money market. Estos fondos manejan un volumen de $39 billones, y se estima que más de un 10% de ese monto corresponde a los depósitos de las billeteras virtuales.

¿Cómo reaccionarán los pequeños ahorristas? Es difícil suponer que utilicen las alternativas más sofisticadas, como los bonos del Tesoro. Por lo que sólo hay dos opciones: o se resignan a un premio menor por sus depósitos, o directamente cancelan para refugiarse en dólares.

En todo caso, lo que se está previendo es una mayor distancia entre las tasas que los bancos les cobran a los tomadores de crédito y la que pagan a los ahorristas -el «spread de tasa», en la jerga financiera-.

Los créditos para el consumo pueden llegar a niveles de 160% de costo financiero total, mientras la remuneración de plazos fijos para los ahorristas llega, en los depósitos más largos, al 30% efectivo anual.

En el sector corporativo las tasas son menores, pero aun así muy por encima de la inflación prevista. El rubro agrícola, por ejemplo, que suele obtener mejores tasas por su condición de exportador, se puede obtener crédito al 50%, pero sigue siendo un monto que los productores ven como caro, dada la disminución de sus márgenes de rentabilidad.

Luego de haber mejorado 1,8% mensual en abril, la actividad económica frenó su crecimiento en mayo, aunque mantuvo una tasa positiva en la variación interanual.

Así lo informó este lunes el INDEC, al dar a conocer el Estimador Mensual de la Actividad Económica (EMAE) del quinto mes del año. El dato fue analizado por el ministro de Economía Luis Caputo, quien señaló que pese a la caída, la actividad se encuentra en el mismo nivel de abril.

La actividad económica frenó su recuperación mensual en mayo

En mayo, el EMAE registró una suba de 5,0% en la comparación interanual (ia) y una caída de 0,1% respecto a abril en la medición desestacionalizada (s.e.), según informó INDEC.

Así, en los primeros cinco meses del año, acumula una mejora del 6,1% frente al mismo período del 2024.

Con relación a igual mes de 2024, trece de los sectores de actividad que conforman el EMAE registraron subas en mayo, entre los que se destacan Intermediación financiera (25,8% ia) y Pesca (12,2% ia).

La actividad de Comercio mayorista, minorista y reparaciones (10,0% ia) fue la de mayor incidencia positiva en la variación interanual del EMAE, seguida de Intermediación financiera (25,8% ia) e Industria manufacturera (5,0% ia).

Por su parte, dos sectores de actividad registraron caídas en la comparación interanual: Electricidad, gas y agua (-9,0% ia) y Administración pública y defensa; planes de seguridad social de afiliación obligatoria (-0,9% ia). Estas actividades le restan 0,20 puntos porcentuales al crecimiento interanual del EMAE.

Al repasar los datos, Caputo aclaró: «Hubo corrección de los dos meses anteriores: marzo de -1,9% a -1,7% y abril de +1,9% a +1,8%. Esto hace que, a pesar de la baja de 0,1% en mayo, el indicador quede en el mismo nivel que tenía en abril pasado».

Perspectivas de consumo a la baja, una señal de alerta para el Gobierno

En un contexto de un mayor apretón monetario y una política de ingresos contenida, con las paritarias corriendo por debajo de la inflación, el consumo llegará a las elecciones con un nivel pinchado.

La estrategia de que el crédito se convierta en el empuje de la actividad económica quedó ahora en crisis, tras el encarecimiento de las cuotas.

Un informe del Banco Central acaba de revelar que las familias ya tienen comprometido el 19% de sus ingresos en el pago de cuotas. Eso significa que no existe demasiado espacio para seguir tomando deuda para consumir.

La economía «de contado» sigue en niveles históricamente bajos, a pesar de que la inflación mensual va para abajo.

Justamente, en las grandes compañías fabricantes de alimentos, bebidas y productos de higiene personal y limpieza, consultadas por iProfesional, admiten que no tienen margen para trasladar la suba de sus costos dolarizados (materias primas) a los precios finales.

«Privilegiamos no perder volumen de ventas. Aunque el margen de rentabilidad ya se encuentra en mínimos históricos», resumió el director de una alimenticia líder.

Así, más allá del crecimiento interanual, el ruido político y financiero puede afectar tanto el consumo como la actividad económica en los próximos meses. 

En los últimos días, hubo ruido en la política monetaria y cambiaria debido a medidas del equipo económico que luego corrigió. En este sentido, la Fundación Capital, dirigida por Martín Redrado y Carlos Pérez, resaltan, en su último informe, que «en el marco de la salida parcial del cepo, no existe posibilidad de corrida cambiaria», descartando el escenario más temido por los inversores y ahorristas.

Esto surge del análisis de la oferta y demanda potencial de dólares. La primera ronda los u$s3.000 millones, siendo que las reservas internacionales brutas superan los u$s40.000 millones, y a se le debe quitar u$s13.000 millones del swap con China, que son un derecho a pedir su uso, y otros u$s14.000 millones adicionales por los encajes de los depósitos en dólares.

La clave es acumular reservas, según la consultora de Martín Redrado

Por el lado de la demanda, la fundación destaca que principalmente se da por los depósitos a plazo fijo y los títulos del Tesoro que tienen las personas físicas, sumando unos $19 billones. «Esto ayuda a que el mercado considere que el techo de la banda cambiaria es creíble, ya que la autoridad monetaria puede vender divisas cuando toca el límite superior. Aún más, cuanto más cerca del techo de la banda, si el mercado tiene confianza en la misma, debería tender a posicionarse en pesos, lo que haría que aparezca cierta oferta y no se perfore el límite superior», se menciona en el trabajo.

No obstante, hacia delante, al acercarse a las elecciones, habrá períodos en los que suele haber una dolarización de carteras más significativa, a la vez que se aleja el período de mayor estacionalidad de los agrodólares. Así, «será muy importante que continúe el sendero de acumulación de reservas para mostrar mayor previsibilidad cambiaria y generar confianza», mencionan.

En ese marco, el Tesoro habría vuelto a comprar divisas dentro de la banda la semana pasada. Con relación a un tema clave y motivo de debate entre los economistas, esta menciona que «si bien las reservas internacionales netas todavía se encuentran lejos de la meta del Fondo Monetario Internacional, estas compras del Tesoro Nacional y el cambio de actitud respecto a lo expresado en el mes de mayo (que no comprarían dentro de las bandas), muestran el retorno al camino de posible acumulación de reservas.

«Esta decisión parece estar en línea con la reunión reciente con el equipo técnico del organismo y una búsqueda del desembolso por US$ 2.000 millones pautado para julio de este año (hay otro desembolso pactado para noviembre por u$s1.000 millones)», resaltaron.

El escenario del dólar cerca de las elecciones

Frente a una etapa de menor afluencia de agrodólares, con los comicios más cerca y reservas que van aumentando, aunque de forma muy moderada, el escenario del dólar buscando el techo de la banda tiene 50% de probabilidad de ocurrencia. Allí, la economía crecerá en torno al 5%, la inflación terminará el año en el 29,6% i.a. en diciembre y el tipo de cambio seguirá con unos meses de deslizamiento como el observado (44,6% i.a. en diciembre).

A su vez, teniendo presente que el objetivo de las autoridades es el de calma cambiaria y desinflación, motivo por el cual pusieron en juego diversas herramientas con dicho fin, el escenario del Gobierno tampoco puede descartarse, con un 40% de probabilidad de ocurrencia. En este escenario, el deslizamiento del tipo de cambio oficial se calma, bajo el supuesto de mayor acumulación de dólares por diversas vías, concluyendo el año con un incremento del 32% i.a., una inflación del 26% i.a. en el último mes del año y un aumento de la actividad económica del 5,2%.