El Gobierno cerró un rulo que limitaba su capacidad de compra de reservas y generaba ganancias sustantivas para los operadores que podían aprovecharlo. Mediante una norma publicada ayer, impidió que las mesas que operan con bonos soberanos puedan sacar y entrar dólares para aprovechar el “canje”, la diferencia entre el dólar MEP y el dólar contado con liquidación, y ganar así hasta 4% por operación. En su primer día, la nueva regulación colaboró en parta a que el Banco Central (BCRA) compre un monto récord de reservas para los últimos dos años.

La operatoria, completamente legal, aprovechó durante semanas la brecha entre tipos de cambio financieros y sumó presión sobre las reservas del Banco Central. Fuentes del mercado describen que el mecanismo consistía en sacar rédito la diferencia de cotización entre el MEP y el contado con liquidación (CCL) para ejecutar movimientos de ida y vuelta con dólares, generando un arbitraje que, en algunas ruedas, rozó el 4 por ciento.

Según operadores, el rulo funcionaba gracias a las brechas entre distintas cotizaciones de la moneda estadounidense. Un dólar depositado en el país -ya sea en un banco o sociedad de Bolsa- era girado al exterior a través del Mercado Único y Libre de Cambios. Así, ese dólar MEP (medio electrónico de pago, que es como se llama al dólar que se mueve en el sistema financiero y bancario local), se transforme en dólar divisa (el que se opera en transacciones internacionales).

Como el dólar divisa se opera contra el BCRA, la autoridad monetaria debía atender ese giro demandando los dólares que le pedían girar bancos en nombre de sus clientes. Una vez que los dólares estaban en el exterior, el rulo continuaba con un regreso al financiero local: pasar de dólares contado con liquidación a dólares MEP. Al existir una diferencia de más de 3%, en algunas ruedas, el inversor se hacía con la diferencia. Y, hecha la diferencia, podía volver a iniciar el ciclo. Aún descontando comisiones y otros costos, la operación resultaba muy provechosa.

La intervención oficial, según fuentes del mercado, se tradujo primero en llamados informales a los bancos para desalentar este tipo de arbitrajes. Pero como la operatoria continuaba entre inversores más pequeños, hubo que actuar y apretar un poco más el cepo.

Mediante la Comunicación A 8417 difundida el jueves, el Banco Central estableció que toda persona o empresa que realice una transferencia de divisas al exterior debe presentar una declaración jurada en la que se compromete a no adquirir títulos valores con liquidación en moneda extranjera —ya sea dólar MEP o contado con liquidación— durante los 90 días siguientes a la operación. Esto impide moverse rápido, de ida y vuelta, para completar el rulo.

Juan Manuel Truffa, analista de Outlier, sostuvo que la operatoria presionaba sobre las reservas del Central, ya que cada giro de dólares implicaba una venta de divisas desde la entidad monetaria. Truffa describió que, cuando los bancos abandonaron la operatoria, el incentivo para los inversores particulares creció, porque la menor competencia amplió aún más la brecha del canje.

La mesa de dinero observó que el spread entre el contado con liquidación y el MEP, que rondó el 2% durante buena parte de 2025, saltó hasta superar el 4% durante las últimas semanas. El diferencial se amplificó el viernes cuando la regulación formalizó la restricción y bloqueó la posibilidad de realizar el rulo, lo que dejó atrapados dólares locales y deprimió las tasas de interés de los bonos que se colocan en la plaza doméstica.

El trader Belisario Álvarez de Toledo remarcó en redes sociales que, desde las elecciones, la brecha no dejó de crecer y que el fenómeno obedece casi por completo al exceso de dólares locales atrapados en el sistema. Según Álvarez de Toledo, la estructura del canje genera una transferencia de riqueza de los tenedores de dólares locales hacia los emisores de deuda que pueden colocar bonos a tasas artificialmente bajas. Ejemplificó con los Bonares, que se operan localmente a tasas del 5%, aunque su rendimiento en el mercado internacional es mucho más alto, en el rango del 7,5% al 8,9 por ciento. El spread entre ambos precios, en algunos casos, trepó hasta 270 puntos básicos.

El impacto de la operatoria se reflejó rápidamente en los datos diarios. Los días de mayor arbitraje coincidieron con los picos de volumen negociado y con la mayor demanda de dólares para girar al exterior. El Gobierno detectó que este flujo afectaba directamente la acumulación de reservas, ya que obligaba al Central a vender divisas para abastecer las transferencias al extranjero.

Un operador que prefirió no identificarse explicó que la decisión de cortar el rulo buscó frenar la sangría de reservas y estabilizar la posición del Central. Señaló que, si bien la medida generó una mayor brecha entre cotizaciones, redujo significativamente la presión sobre las arcas oficiales.

La incomodidad de los operadores llega por tres lados. El primero, porque les arruinaron un negocio. El segundo, porque esta nueva norma suma restricciones y va en dirección contraria al objetivo declarado de eliminar el cepo. Y el tercero porque somete a los tenedores de dólares en el mercado local a un cierto estatus de segunda categoría: tanto el Gobierno como las empresas pueden colocar deuda más barata en el mercado local, ya que atrapa a los tenedores de dólar MEP y no les permite ir a buscar rendimientos que para los mismos emisores son más caros en el mercado externo.

Al Gobierno, por otra parte, el nuevo cepo le resulta positivo por un motivo más. El incentivo a vender bonos localmente aumenta por el alto canje, ya que resultaba más rentable aprovechar el arbitraje que asumir el riesgo argentino a tasas internacionales. El resultado es un mercado local de deuda con rendimientos más bajos que los de referencia en el exterior, fenómeno que si bien complica una baja del riesgo país, garantiza que siga el boom de emisiones de deuda corporativa que mantiene el copioso flujo de dólares en el mercado cambiario y le da la chance de sumar reservas.

El Gobierno anunció la nueva regulación en un contexto de presión sobre el tipo de cambio y con la mira puesta en fortalecer las reservas del Banco Central. El paquete de medidas incluyó también la flexibilización de plazos para la liquidación de divisas por parte de exportadores, lo que busca incentivar el ingreso de dólares genuinos. La medida sobre el rulo, en contraste, endureció el acceso al arbitraje y complicó la operatoria de fondos comunes y mesas de dinero.

La reacción del mercado ante la norma fue inmediata. Los precios del contado con liquidación y del MEP se distanciaron, y el canje se ubicó en casi en 4,5 por ciento. La operatoria, que en el pasado reciente había funcionado como una válvula de escape para inversores sofisticados, quedó vedada para todos los participantes. Los inversores que aún mantenían dólares locales atrapados observan hoy una menor capacidad para girar fondos al exterior y un mercado de deuda local con tasas deprimidas por el exceso de oferta.

El Gobierno suele exhibir dos argumentos cada vez que se le reprocha la inflación alta: la caída en la demanda de pesos por parte del público y la «recomposición de precios relativos» aún en proceso -es decir, la suba de tarifas de servicios públicos tras años de retraso-. Lo que, en cambio, no se explica con mucha claridad es cuánto tiempo falta para que terminen esos dos factores negativos, aunque hay una insinuación de que se está cerca del punto de inflexión.

Toto Caputo se limitó a decir que el efecto por la dolarización masiva -es decir, la contracara del desplome en la demanda de pesos– que se produjo antes de la elección de octubre pasado no se corrige automáticamente por el buen resultado que obtuvo el oficialismo en las urnas.

«El desequilibrio se produjo por una menor demanda de pesos, y eso hay que reconstruirlo y lleva tiempo. Y ahora estamos pagando las consecuencias», afirmó el ministro de Economía.

Y respecto de la recomposición de los precios relativos -que ahora se agravó, porque a los aumentos de la electricidad, el gas y el agua se le suma el shock externo de la suba del petróleo-, la explicación es la misma: lleva tiempo.

Fue el propio Javier Milei, quien ante la pregunta de un usuario de las redes sociales, dio su visión técnica. Reconoció que no es lo mismo el cambio de precios relativos que la inflación -si hubiese afirmado otra cosa, estaría contradiciendo su postura dogmática sobre la inflación como fenómeno monetario-. Pero hizo la aclaración de que, cuando existe sobrante de dinero, el IPC salta en el corto plazo, por la suba de los precios que estaban atrasados.

«En el caso argentino, el exceso de oferta de dinero está dado por lo que fue la herencia del cepo de la era Kuka, junto a los rezagos del plan Platita con controles de precios. Además, si a ello sumamos la caída de la demanda de dinero durante el período electoral 2025, esto potenció el sobrante», escribió el presidente.

Pero afirmó que, aunque se seguirá notando salto de precios mientras dure «la convergencia a la inflación de equilibrio», no hay un cambio en la tendencia de largo plazo.

En definitiva, que sigue habiendo confianza en una caída de la inflación, pero antes habrá que pagar el costo de más turbulencias de precios. Pero, sobre todo, el mensaje tácito es que el gobierno seguirá aferrado a su política de «cierre de la canilla de pesos».

Esto genera en el mercado la expectativa de que la semana próxima, ante un nuevo vencimiento de deuda, Caputo aprovechará para volver a absorber pesos que considera «excesivos» y que pueden presionar los precios. Es elocuente el antecedente de la licitación del Tesoro en la última semana de marzo: ante un vencimiento de $8 billones, el ministro no se contentó con «rollear» la deuda sino que, además, tomó un excedente de $3 billones, una cifra casi cuatro veces más alta que la que había absorbido en la licitación anterior.

De esa manera, Caputo neutralizó el efecto expansivo que unos días antes había hecho el Banco Central al recortar la exigencia de encajes a los bancos.

¿Tiene piso la demanda de pesos?

Es una estrategia no exenta de polémica, dado que esa aspiradora de pesos ocurre en simultáneo con una suba en los índices de morosidad bancaria, una situación que en los bancos achacan a la iliquidez del mercado.

Por otra parte, economistas de línea ortodoxa, entre ellos algunos tan influyentes como Domingo Cavallo, reprocharon al gobierno «la lentitud» con la que el BCRA compra dólares, y dijeron que era erróneo el temor a que una compra más voluminosa pudiera generar inflación por la inyección de pesos. El argumento es que puede haber un salto de corto plazo, pero que luego se estabilizarían los indicadores.

Claramente, no es lo que piensa el gobierno: fue el propio Milei quien, ante un auditorio de inversores de Wall Street, pronosticó que a Santiago Bausili, presidente del BCRA «le van a salir dólares por las orejas», pero inmediatamente le advirtió «cuidado que no se te vaya a los precios».

Y es esta situación la que lleva a una de las grandes preguntas del momento: ¿llegó a su piso la caída en la demanda de pesos, o todavía hay margen para un empeoramiento?

Lo cierto es que la cantidad de dinero -cualquiera sea el agregado monetario que se elija para hacer el cálculo- tuvo una reducción en términos reales durante marzo. Así el M2 transaccional aumentó apenas un 1,4% nominal, mientras el dinero transaccional puro -no incluye caja de ahorro- se redujo un 1,5%.

Por un lado, esta situación no resulta sorprendente, dada la definición tomada por Toto Caputo sobre la necesidad de acomodar la oferta monetaria a la demanda del público. Sigue resonando la frase que el ministro pronunció ante un auditorio de ejecutivos de finanzas: «No puedo forzar a la gente a tener pesos en el bolsillo si no los quiere».

De esta manera, dio a entender que la filosofía contractiva seguirá en pie, aun cuando haya analistas que argumentan que esa política agravará la recesión sectorial de la industria y que contribuirá a sobrevaluar al peso justo cuando el resto de las monedas regionales se devalúan para recuperar competitividad.

Esperando la ayuda del campo

A partir de abril podría haber un cambio en el plano monetario, dado que empieza el «trimestre dorado» en el que se produce la gran entrada de divisas, producto de la exportación de la cosecha gruesa.

Según la información de la Bolsa de Comercio de Rosario, ya hay un 25% de la producción de soja comprometida para la venta, una cifra que supera el promedio de los últimos años para esta fecha.

Y la combinación de altos volúmenes de cosecha y de suba de precios en el mercado global ha hecho que el gobierno revisara al alza sus proyecciones originales: ahora prevé que el campo aporte u$s40.000 millones a la exportación total.

En teoría, una mayor abundancia de divisas en el mercado -y, por consiguiente, una mayor fortaleza del BCRA en materia de reservas-, debería llevar confianza al mercado y, por lo tanto, incrementar la demanda de pesos por parte del público.

Sin embargo, no todos creen que la calma esté asegurada. Entre los expertos del mercado hay quienes apuntan a que es justamente en esos momentos cuando hay mayores probabilidades de que repunte la compra masiva de dólares por parte de los ahorristas.

La tentación de la compra de dólares

Desde ese punto de vista, lo que ocurrirá en el segundo trimestre es que aumentará la oferta neta de dólares en el mercado siempre que los productores sojeros decidan quedarse con los pesos en el bolsillo. Pero dado que hay que financiar la campaña próxima, y que los insumos -como los fertilizantes, derivados del petróleo- están subiendo aceleradamente, es probable que quieran recuperar sus dólares, aumentando así nuevamente la demanda por divisas.

Quienes sostienen este punto ponen como ejemplo los antecedentes de los meses de julio y septiembre del año pasado: la mayor compra de dólares por parte del público coincidió con los momentos de mayor ingreso de divisas del agro.

Además, como suelen recordar los más veteranos del mercado, cuanto más «planchado» y más lejos del techo de la banda de flotación se encuentre el dólar, mayor será la percepción de oportunidad para los compradores.

Y, como además se están comprimiendo las tasas de los bonos en pesos, esa sensación de que puede ser momento de dolarizar carteras puede acentuarse. Como siempre, nadie tiene claro en qué momento ocurrirá el clic, pero lo cierto es que el nivel de compra de dólares registrado en febrero -u$s1.954 millones en el sistema bancario- es vista más bien como la excepción y no como «lo normal». Después de todo, es menos de la mitad de los u$s5.080 millones que se habían demandado en septiembre.

Si tuviera razón Toto Caputo en el sentido de que aquella dolarización estaba más motivada por temor político que por incentivos financieros, entonces se impondrá su argumento de que habrá una recuperación en la demanda de pesos. Pero si ante la abundancia de dólares se reactivase la compra por parte de ahorristas que ven al tipo de cambio demasiado barato, entonces hay un problema.

En definitiva, ese fenómeno de caída en la voluntad de tenencia de pesos no se limitará un problema temporario sino de más largo alcance, con lo cual el pronóstico de una caída rápida de la inflación entrará en cuestionamiento.

¿La carne ayuda?

Hay, sin embargo, algunos factores que juegan en favor del gobierno, en el área de «recomposición de precios relativos». Así, mientras los combustibles suben, el sensible rubro de los alimentos, uno de los puntos inesperados que empujaron al alza el IPC en el verano, está pisando el freno.

Las consultoras que hacen relevamientos propios de la canasta inflacionaria están registrando aumentos por la mitad de los meses previos. En el caso de Analytica, no registraron subas en la primera semana de abril, con lo que el promedio de las últimas cuatro semanas da 1,7%. Por su parte, la consultora LCG midió un promedio de 2,3% para marzo, con el detalle de una atenuación en la velocidad de suba de las carnes, uno de los elementos que habían tenido mayor incidencia en los IPC de los últimos meses.

Los analistas que siguen el mercado de hacienda de Cañuelas indican que sobre el final de marzo hubo una estabilización de los precios, que desde la primavera pasada no dejaron de subir hasta sobrepasar los $5.000 por kilo vivo.

De acuerdo con esos análisis, habrá escaso arrastre de las subas de la carne para abril, lo cual abona las esperanzas del gobierno sobre un quiebre en la tendencia alcista de la inflación para cuando se publique el IPC del cuarto mes.

Durante el último año, los créditos a las familias registraron un fuerte incremento en los niveles de morosidad. Los datos disponibles muestran que el porcentaje de préstamos en situación irregular para personas físicas pasó de 2,67% en enero de 2025 a 10,6% doce meses después, alcanzando el valor más elevado en casi 20 años. Hacia adentro del fenómeno de la irregularidad, destaca el incumplimiento en los préstamos personales, que se encuentra en los niveles más altos de la última década y media.

El más reciente Informe de Bancos del Banco Central de la República Argentina (BCRA) revela que la mora en el financiamiento al sector privado se ubicó en 6,4% en enero, lo que implica un aumento de 0,8 puntos porcentuales (pp) respecto a diciembre anterior y de 4,77 pp frente al mismo mes de 2025. Todas las entidades financieras reflejaron este deterioro, aunque el impacto fue mayor en los créditos a familias, donde la suba mensual alcanzó 1,3 pp.

Entre los préstamos personales, el nivel de incumplimiento llegó a 13,2% en enero, con una suba mensual de 2,2 puntos porcentuales. Los créditos hipotecarios mostraron una mora de 1,3%, con un avance de 0,1 pp. Las líneas prendarias llegaron a 6,3%, con un alza de 0,5 pp en el mes, y el financiamiento mediante tarjetas de crédito trepó a 11%, 1,7 puntos porcentuales más respecto a diciembre anterior.

Todos los segmentos de crédito experimentaron sus mayores tasas de morosidad al inicio de 2026. Los registros anteriores muestran aumentos significativos en 2019 y 2021, aunque en valores significativamente menores. El salto reciente en los niveles de irregularidad marca un récord desde, al menos, 2004.

Según estimaciones de la consultora 1816 en base a datos del Central de Deudores (Cendeu) del BCRA, en el sector bancario, la proporción de familias con atrasos en sus pagos aumentó de 10,6% en enero a 11,2% en febrero. A modo comparativo, la morosidad de las empresas se elevó de 2,8% a 2,9%, mientras que el indicador para todo el sector privado pasó de 6,4% a 6,7%. Estos registros anticipan los resultados que el Banco Central difundirá oficialmente a fin de mes. Así, los atrasos de los hogares con los bancos crecieron por decimosexta vez consecutiva y marcan el nivel más alto en más de veinte años.

El ministro de Economía, Luis Caputo, abordó la problemática del endeudamiento de los hogares. Bajo su perspectiva, es clave “seguir bajando la inflación, que bajen las tasas y que los bancos den plazos para que la gente se vaya acomodando”. Además, atribuyó la situación de la mora a factores políticos de la última elección legislativa: “Esto es un coletazo del ataque político del año pasado: las tasas subieron fuertemente y algunas personas tienen y tuvieron dificultades. Eso se va a ir acomodando. No es problemático a futuro”.

Los economistas de LCG consideraron que el aumento de la morosidad en los créditos otorgados a las familias se explica por las tasas de interés activas altas y el estancamiento de los salarios. A eso se suma que, actualmente, la tasa de interés real se mantiene por encima de la inflación, por lo que las deudas no pierden valor con el tiempo.

Evolución y diferencias en los índices de morosidad

El deterioro también se observó en el financiamiento a empresas, aunque en menor medida: la tasa de irregularidad llegó a 2,8% en enero, con un aumento de 0,3 puntos porcentuales respecto al mes anterior y de 2 pp en la comparación interanual.

En cuanto a las previsiones del sistema financiero, representaron el 89,2% de la cartera irregular, con una baja de 4,1 pp respecto al mes previo. El total de reservas para contingencias equivalió al 5,7% del financiamiento al sector privado, con incrementos de 0,5 pp mensuales y 3 puntos porcentuales en comparación con un año antes.

El informe del BCRA destaca: “Al contemplar de forma conjunta los niveles de morosidad agregados y los registros de previsiones y de capital disponible, surge que el sistema financiero local conserva elevada cobertura respecto del riesgo de crédito. En particular, el indicador compuesto por el saldo en situación irregular neto de las previsiones en términos de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC) se ubicó en 1,5% en el comienzo del año, por debajo de la mediana -valor que divide en mitades al universos relevado- de una muestra amplia de países”.

Impacto en entidades no bancarias y billeteras virtuales

El aumento de la morosidad también se extiende a billeteras virtuales y entidades financieras no bancarias, donde las estimaciones marcan niveles superiores a 30% en algunos casos. Esta dinámica refleja la presión sobre los sectores que acuden a los microcréditos para cubrir gastos cotidianos, más allá de los canales tradicionales.

Un informe privado con datos actualizados a diciembre de 2025 evidenció disparidades en los índices de morosidad entre las principales firmas de crédito no bancario y bancos digitales. Tarjeta Naranja encabezó el listado con 35,7% de préstamos en situación irregular; Cencosud reportó 25,5% y Credicuotas Consumo alcanzó 25,4%. Mercado Libre, propietario de Mercado Pago, presentó una tasa de 14,7% en enero pasado.

“Entre las diferentes entidades que componen el sistema de entidades financieras, los bancos son los de menor tasa de incumplimiento, con los privados levemente por encima de los públicos. Por otro lado, las entidades financieras no bancarias (empresas que intermedian financiamiento sin ser un banco) tienen niveles de mora promedio más altos, superiores ya al 30%, igual que las compañías que financian sus ventas, como electrodomésticos o textiles”, detalló un informe de la consultora Empiria.

Desde entidades bancarias destacan que el crecimiento de la mora también responde a un aumento significativo en el crédito a las familias. Antes de la asunción de Javier Milei, los bancos prestaban aproximadamente el 50% de sus carteras al sector público -parte quedaba inmovilizado por encajes-, mientras que en 2025 se revirtió esa ecuación: casi la mitad del financiamiento está destinado al sector privado.

El presidente de la Asociación de Bancos Argentinos (Adeba), Javier Bolzico, ponderó la expansión crediticia que tuvo lugar desde diciembre de 2023. Según estimaciones de la cámara, el crédito bancario sobre el Producto Bruto Interno (PBI) pasó de 5% a fines del gobierno de Alberto Fernández a 12% en 2025. Durante la gestión de Mauricio Macri, esa cifra había llegado a 14% del PBI.

Más allá de ese salto, en los primeros meses del año se registró una desaceleración de la dinámica crediticia. Según los cálculos de First Capital Group, el saldo total de préstamos en pesos al sector privado fue de $95,7 billones en marzo, lo que representa un alza de 2,4% mensual en términos nominales. De confirmarse los pronósticos de las principales consultoras del país, habría quedado por debajo de la inflación, que se ubicó en torno a 3 por ciento.

“Completamos un trimestre con el mismo comportamiento: leves incrementos nominales que no llegan a compensar la pérdida del valor de la moneda, lo cual implica una variación real negativa de la cartera nominada en pesos, esto sumado a un crecimiento anual de solamente el 12,2% nos indica un estancamiento en la recuperación del crédito”, concluyó Guillermo Barbero, socio de First Capital Group.