El furibundo discurso de Javier Milei en la apertura de sesiones del Congreso generó comentarios de todo el ámbito político y se viralizó en medios del exterior. Pero llamó la atención el hecho de que no haya hablado quien es, precisamente, el blanco preferido de las críticas oficialistas: Cristina Fernández de Kirchner.

Para sorpresa de todos, no hubo un «Che Milei» firmado por la ex presidente. Y, a esta altura, su mutismo se transformó en un hecho político; hace casi tres meses que no publica sus documentos críticos en los que suele pronosticar un final de caos financiero para la gestión libertaria.

Lo cierto es que, si Cristina quisiera aprovechar la excusa del discurso de Milei para reforzar su vínculo con la militancia, no le faltarían argumentos. Para empezar, la crisis de la industria se transformó en tema central de la agenda, y Milei no sólo no la niega sino que afirma que es parte del cambio de paradigma, y que la cúpula industrial estaba complotada con la propia Cristina para desestabilizar al gobierno durante los meses previos a la elección legislativa de octubre.

Pero, además, Cristina tiene más argumentos para criticar al gobierno: el IPC consolida una tendencia alcista, y los economistas que participan en la encuesta REM del Banco Central acaban de corregir al alza sus previsiones. Al mismo tiempo, se acumulan siete meses consecutivos de caída real en la recaudación tributaria, lo cual pone una nota de duda sobre la sostenibilidad del equilibrio fiscal, el logro del cual más se enorgullece el Presidente.

También aparecen a diario datos que confirman dificultades en el consumo y en la cadena de pagos, de la mano de un nivel récord de mora entre los consumidores. La tasa de interés sigue alta, como consecuencia de la estrategia de Toto Caputo por financiarse con el mercado interno.

Y, a partir de la crisis de Medio Oriente, se complicó aun más el acceso al crédito internacional, donde el ministro no podría obtener tasas inferiores a 9%. De hecho, el propio Caputo dijo ante un auditorio de empresarios que deben ayudarlo para que los «dólares del colchón» ingresen al sistema bancario.

Y, como si fuera poco, en estos meses se empieza a sentir con toda plenitud el impacto de la suba tarifaria en los hogares de clase media que perdieron el subsidio a los servicios públicos.

Un silencio sugestivo

En síntesis, están sobre la mesa todos los temas preferidos de Cristina: los problemas de la deuda, las distorsiones de la «economía bimonetaria», la aceleración del desempleo y la lentitud para que las inversiones externas se haga notar sobre la economía diaria. Y, sobre todo, la acumulación de varios meses en los que el salario evolucionó por debajo de la inflación.

Sin embargo, Cristina no le contestó al presidente ni siquiera después de la acusación de intento de golpe, ni respecto de las alusiones personales sobre corrupción y sobre la falta de comprensión de la economía.

Más bien, prefirió delegar su defensa en los legisladores de su bloque, que después de la escandalosa sesión salieron a criticar el discurso presidencial.

Y a esta altura, en el ámbito político se plantea el interrogante sobre si la actitud de Cristina responde a un «retroceso estratégico» o si realmente está golpeada por la sucesión de derrotas políticas que el gobierno le inflingió al kirchnerismo en las urnas y en el Congreso.

Podría haber un poco de ambas razones. Por un lado, aun con los indicadores económicos negativos de los últimos tiempos, la propia CGT concluyó que no había un humor social lo suficientemente preocupado como para convocar a un segundo paro general contra la reforma laboral.

De manera que, para quien está convencido de que las cosas empeorarán para Milei, tiene sentido esperar un momento más oportuno para pasar al ataque.

Otra vez, el ejemplo de Lula

Pero el hecho de que no haya respondido directamente a Milei no significa que Cristina no esté activa políticamente. Más bien al contrario, está en un momento de planificación estratégica con la mira puesta en la elección de 2027.

Y fue sugestiva, aunque haya pasado algo inadvertida, la reunión en San José 1111 con el diputado Miguel Angel Pichetto, el legendario estratega del peronismo en el Congreso, que pasó de ser la principal espada K durante el histórico conflicto con los productores sojeros, a posicionarse como «dador de convertibilidad» para Mauricio Macri, al punto de acompañarlo como vice en la fórmula electoral de 2019.

Después de una década sin hablarse, Pichetto y Cristina hablaron sobre el futuro del peronismo. Según el diputado, no hubo reproches ni pases de facturas. Más bien, un análisis sobre cómo recuperar el protagonismo político y la confianza de los votantes que se sintieron defraudados tras la gestión de Alberto Fernández.

Pichetto calificó de «fraternal» el encuentro, y presentó un plan que a Cristina siempre le cae bien: seguir la estrategia de Lula da Silva. Ya Cristina había tenido muy en cuenta las similitudes de su situación judicial con la que había sufrido el presidente brasileño -que pasó 19 meses preso por corrupción hasta que el juicio fue considerado nulo por vicios procesales-.

Y, esta vez, el líder del PT brasileño vuelve a ser puesto como ejemplo. Cristina está considerando la conformación de un gran frente opositor, que incluya a todos los sectores del peronismo y también a otros sectores críticos de la gestión de Milei. Y realizar una campaña como la de Lula en 2022, para la cual convocó a un ex rival -el socialdemócrata Gerardo Alckmin– como compañero de fórmula y derrotó a Jair Bolsonaro con un mensaje que planteó la disyuntiva entre democracia y autoritarismo.

Preparando la estrategia

Claro que la propia Cristina deberá hacer un proceso personal para abandonar algunos de sus lemas preferidos, ya que según Pichetto debe plantearse «una nueva estética». Eso implica abandonar el lenguaje de la izquierda setentista y no insistir con «paparruchadas» como el intervencionismo económico ni «el Estado presente».

Antes de eso, Cristina había recibido a un grupo de economistas jóvenes que le presentaron documentos con propuestas con vistas a la formulación de un programa de gobierno donde se incorpore la responsabilidad fiscal y la preocupación por la inflación. La intención es que esos puntos dejen de ser banderas «de la derecha» y formen parte de la nueva etapa peronista.

No será fácil el cambio de estilo para la militancia de La Cámpora, como tampoco será sencillo aceptar que sean parte de ese «frente nacional» los gobernadores peronistas que le prestaron sus votos a Milei en el Congreso para que se aprobara su agenda de reformas.

Sin embargo, los antecedentes marcan que, a la hora de disputar una elección, Cristina puede firmar las paces con sus enemigos del pasado. Ya ocurrió en 2019, cuando pactó una tregua con Sergio Massa y el clan Moyano, sus más fuertes opositores durante el segundo mandato.

Y ahora, con más razón que en aquel momento, Cristina tiene un fuerte incentivo para que el peronismo gane la elección. Un incentivo que no tiene que ver tanto con lo político sino con su propia situación judicial.

Después de la amenaza explícita de Milei en el Congreso, donde ya adelantó que habrá una nueva sentencia condenatoria contra Cristina por la causa de «los cuadernos de las coimas», se reforzó más que nunca la visión de que no será por la vía judicial sino por la vía política que la ex presidente pueda cambiar su situación.

Tampoco ese objetivo es fácil, porque implica el compromiso del nuevo frente de abroquelarse tras la consigna de «Cristina libre». Fue notoria la incomodidad del gobernador bonaerense, Axel Kicillof, cuando en una entrevista la preguntaron si otorgaría un indulto para CFK en caso de llegar a la Casa Rosada, y el precandidato dio una respuesta ambigua.

El tema judicial, en el centro

La etapa de juicio oral por la «causa cuadernos» comenzó en noviembre, y en los pasillos del poder Judicial se estima que antes de fin de año podría haber una sentencia de primera instancia, probablemente condenatoria y que será apelada por los abogados de Cristina hasta que llegue a la instancia de la Corte Suprema de Justicia.

Mientras tanto, en el ámbito político todavía es materia de debate cuál será la consecuencia del nombramiento de Juan Bautista Mahiques como nuevo ministro de Justicia. Por lo pronto, su primera acción importante será el envío de pliegos al Senado para cubrir vacantes en juzgados. Implica el nombramiento de 200 jueces, lo cual tendrá un impacto, entre otros temas, sobre la defensa de la agenda reformista del gobierno.

Pero las especulaciones están a la orden del día, desde un posible intento de Milei por reformar la Constitución hasta el diseño de un blindaje judicial para el caso de que, en un eventual gobierno peronista, las acusaciones de corrupción -como la estafa de la criptomoneda Libra- se vuelvan en su contra.

En la interna oficialista, el nombramiento de Mahiques supone un recorte de poder para Santiago Caputo, algo que, a primera vista, podría ser visto como una buena noticia para CFK.

Desde su departamento/bunker/prisión de San José 1111, Cristina analiza la situación. Y espera el momento para decidir su próximo «Che Milei».

La presentación del Informe de Riesgos Globales 2026 del Foro Económico Mundial (WEF por su sigla en inglés) refleja la consolidación de los riesgos geopolíticos a nivel mundial, donde la confrontación geoeconómica emerge como la principal amenaza para este año tras subir ocho posiciones en las perspectivas de corto plazo. Asimismo, la percepción general de incertidumbre ha aumentado.

Sin embargo, este reporte omite las respuestas que las empresas deben adoptar frente a tales desafíos. En ausencia de un rumbo de acción claro que permita evitar o mitigar su impacto, el informe se convierte en un simple ejercicio de identificación de amenazas con escaso valor concreto.

Resulta necesario entonces explorar los canales de transmisión de estos riesgos internacionales hacia las organizaciones para desarrollar respuestas que agreguen valor real.

Veamos algunos ejemplos que permiten ilustrar esto. Todas las empresas dependen, directa o indirectamente, de insumos importados. No basta con identificar la sensibilidad geopolítica de un proveedor determinado; es imperativo cuantificar su impacto financiero mediante la definición de escenarios específicos.

Exploremos, por ejemplo, distintos escenarios para analizar estos posibles impactos: es posible proyectar la imposición de un nuevo arancel del 25% a mitad del contrato para evaluar cómo afecta la rentabilidad por unidad.

También puede evaluarse si nuevas restricciones de exportación obligarían a un cambio de proveedor y cuál sería el impacto resultante en los ingresos. Por último, podrían implementarse prohibiciones de pago que congelen cierta cantidad de capital en tránsito.

Es un primer paso hacia la cuantificación de un rango de resultados financieros. Con esta información, es posible definir si la empresa debe diversificar sus proveedores, negociar nuevas cláusulas comerciales o aceptar su exposición.

Gestionar riesgos consiste en generar conversaciones apoyadas en información valiosa. Para integrar estos escenarios en el planeamiento de negocio de 2026, las organizaciones deben superar las proyecciones determinísticas de valores fijos que suelen constituir los objetivos anuales.

Aunque es común realizar escenarios optimistas y pesimistas, estos suelen basarse en números estáticos que no capturan la complejidad de la realidad, la cual se representa mejor mediante proyecciones estocásticas construidas con rangos de posibles resultados y estimaciones de probabilidad.

Este análisis permite concluir, por ejemplo, “un plan de expansión en Asia tiene un 60% de probabilidad de generar ingresos de entre 15 y 20 millones de dólares bajo condiciones actuales” o que “existe un 25% de probabilidad de que nuevas restricciones reduzcan dicha cifra a un rango de 8 a 12 millones de dólares”, justificando así un “presupuesto de contingencia de USD 2,5 millones para activar mercados alternativos en caso de que se activen los disparadores”. Esto transforma el riesgo geopolítico de una amenaza lejana y difusa en un valioso y específico input de planeamiento estratégico.

Para completar la transición hacia la acción de los riesgos geopolíticos identificados, es posible utilizar disparadores (triggers). De esta manera, se abandona el monitoreo geopolítico pasivo en favor del establecimiento de umbrales de decisión ejecutables, sustituyendo la observación genérica por protocolos de respuesta inmediata.

Por ejemplo, la activación de planes de contingencia de suministro en un plazo máximo de 72 horas ante sanciones sectoriales, la activación de un proceso de cobranza más seguro ante sanciones observadas a bancos internacionales o la renegociación sistemática de precios al consumidor si los aranceles incrementan el costo de ventas por encima del 15 por ciento.

En conclusión, la mera identificación de las amenazas, si bien es un comienzo, no es suficiente para dotar a las organizaciones de herramientas válidas para lograr una mejor preparación que les permita alcanzar sus objetivos comerciales.

Se trata de prepararse mediante la cuantificación de los riesgos y la estimación del impacto de estos en los objetivos comerciales. De esta manera, la gestión de riesgo deja de ser un ejercicio teórico y formal y pasa a ser una herramienta de gestión estratégica.

El autor es profesor de Gestión del Riesgo en IAE Business School. Esta nota se publicó en el IEM de enero del IAE, Escuela de Negocios de Universidad Austral

La deuda de la Administración pública está compuesta por obligaciones tanto en pesos como en monedas extranjeras, principalmente en dólares. Cuando se expresa el stock total en dólares, cualquier fluctuación de los tipos de cambio altera la medición (aun cuando no se haya emitido nueva deuda o pagado amortizaciones).

Como se observa en los datos publicados por la Secretaría de Finanzas, la deuda en diciembre de 2023 ascendía a USD 368.225 millones, compuesta en un 28% por deuda en pesos y un 72% en moneda extranjera.

Al cierre de 2025, la participación de la deuda en moneda nacional subió. Esta variación responde a que como gran parte de esa deuda en pesos es ajustable por inflación o capitaliza intereses a una tasa real generalmente positiva, y la inflación evolucionó por encima del tipo de cambio, el peso relativo de esa deuda sobre el total aumentó al ser expresada en dólares.

Un indicador más adecuado para analizar la evolución del endeudamiento es la deuda en relación al PBI, que permite limpiar la volatilidad cambiaria, aunque no está exento de distorsiones. En contextos de corrección cambiaria como el ocurrido en diciembre de 2023, esa proporción puede dar un salto abrupto: la deuda en moneda extranjera aumenta instantáneamente al expresarse en pesos al nuevo tipo de cambio mientras que el PBI tarda en corregirse ante el nuevo escenario.

Este fenómeno genera una sobreestimación inicial que se corrige en los meses siguientes. Esa proporción dio un salto en diciembre de 2023, pasando de 95,8% del PBI al cierre del trimestre anterior al 154,7%, producto del sinceramiento del tipo de cambio oficial (que es el utilizado por la Secretaría de Finanzas para calcular las estadísticas de la deuda pública). Recordemos que antes de esta normalización, el dólar mayorista se mantenía en niveles ficticios alejados de la realidad, con una brecha superior al 170%, subestimando el peso real de los pasivos sobre el PBI.

Por ello, la relación no debe analizarse como una cifra estática aislada, sino que representa una trayectoria dinámica. A pesar del techo alcanzado en diciembre de 2023, el indicador mostró una reducción sostenida y constante durante toda la gestión hasta alcanzar el 75,8% al finalizar 2025, lo que prueba una mejora en el proceso del endeudamiento. Superado el efecto inicial luego de la normalización cambiaria, la evolución posterior evidencia una tendencia de compresión.

Realizamos una simulación, donde el tipo de cambio acompaña linealmente a la evolución de la inflación, muestra que la tendencia de la relación deuda/PBI se mantiene descendente. Esto demuestra que la trayectoria a la baja no fue producto de un efecto contable.

Bajo la premisa de déficit fiscal cero, el PBI nominal creció por encima de la dinámica de la deuda, en un escenario donde no hubo emisiones netas para financiar el gasto corriente. La variación más significativa del stock fue consecuencia del proceso de saneamiento de la hoja de balance del Banco Central (BCRA), en el que el Tesoro asumió la carga de sus pasivos remunerados que alimentaban la inflación.

Para comprender por qué el stock total de la deuda expresado en dólares puede mostrar variaciones que no reflejan lo que realmente ocurre con la deuda, resulta necesario desagregar el análisis según moneda de pago de los compromisos: por un lado, la deuda pagadera en pesos, expresada en pesos; por otro, la deuda pagadera en moneda extranjera, medida en dólares.

Esta distinción permite observar la evolución propia de cada componente reduciendo las distorsiones de valuación.

Si se observa la deuda pagadera en moneda local expresada en pesos, se percibe un incremento nominal que no es resultado de déficit. El aparente incremento de la deuda es el reflejo del traslado de los pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro, que no implica la colocación de nueva deuda.

Al considerar únicamente las obligaciones del Tesoro, es decir, la deuda pública de la Administración Central, excluyendo las contraídas por el BCRA parece que hubo nuevo endeudamiento durante el traspaso, cuando lo que ocurrió fue un proceso de saneamiento del balance del ente monetario.

Este proceso comenzó en mayo de 2024 con la emisión de Letras del Tesoro capitalizables (Lecap), a cambio de las Letras de Liquidez (Leliq) emitidas previamente por el Banco Central. Se transformó una deuda que generaba emisión e inflación en deuda del Tesoro respaldada por el superávit fiscal. El traspaso no implicó nuevas obligaciones para el sector público consolidado (Tesoro más BCRA), sino que las hizo explícitas, eliminó el déficit cuasifiscal y puso fin a la emisión endógena que alimentaba la inflación.

Otro hito fundamental en el saneamiento del balance del Banco Central fue la implementación de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) en julio de 2024. Con una emisión inicial de $20 billones, este instrumento permitió que el Tesoro asumiera el costo financiero de la esterilización que antes recaía en la autoridad monetaria, eliminando así una de las fuentes principales de emisión endógena. El proceso culminó un año después, en julio de 2025, cuando se dispuso el canje del stock total de las LEFI por una canasta de títulos públicos.

Esta transición significó el pasaje de un esquema de remuneración automática de saldos diarios hacia instrumentos de mayor plazo, consolidando el objetivo de transferir definitivamente al Tesoro la responsabilidad del costo de la política monetaria.

Como resultado, la variación neta de la deuda en pesos durante el período de enero de 2024 a diciembre de 2025 fue de $195 billones. El 68% de este incremento, $132 billones, respondió exclusivamente a ajustes de valuación ($125 billones de la deuda que ajusta por inflación y $7 billones de ajustes por tipo de cambio de la deuda denominada en dólares que paga en pesos). El 32% restante, $63 billones, se explicó por aumentos en el stock por emisiones y capitalización de intereses por un total de $537 billones y disminuciones por cancelaciones de capital (amortizaciones, bajas por canjes y recompras) que totalizaron $475 billones.

Adicionalmente, la estrategia de financiamiento permitió que el excedente captado en las licitaciones primarias de las nuevas Letras del Tesoro, por sobre los vencimientos del período, se transformara en un mecanismo adicional de saneamiento monetario. Estos excedentes de pesos fueron depositados en la cuenta del Tesoro en el BCRA, retirando pesos de circulación.

El Tesoro utilizó parte de esos fondos para comprar divisas destinadas al pago de compromisos en moneda extranjera, y también para recomprar títulos del Tesoro que se encontraban en la cartera del Banco Central.

Estas operaciones resultaron en el doble efecto de retirar pesos de circulación en la economía y dar de baja dichos títulos de los registros de la deuda pública, disminuyendo así el stock y la carga de intereses futuros. Este mecanismo continúa hasta el día de hoy.

Por el lado de la deuda en moneda extranjera, en los primeros dos años de gestión del gobierno de Javier Milei se muestra un desendeudamiento equivalente a USD 2.841 millones.

Al analizar los principales flujos de deuda, extraídos de las publicaciones de la Secretaría de Finanzas y de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), se observan operaciones de gran magnitud que, en la mayoría de los casos, se compensan entre sí. Esto responde a una estrategia de gestión de pasivos y saneamiento del balance del BCRA, por lo que el efecto sobre el stock de la deuda es prácticamente neutro.

A lo largo del período se identifican tres momentos de variaciones significativas en el stock:

1. Febrero de 2024: el Tesoro recompró bonos en dólares en poder del BCRA por USD 7.596 millones que salieron de circulación, financiados con el excedente de pesos de las licitaciones de títulos públicos, tras saldar los vencimientos correspondientes. Además, se cancelaron obligaciones contingentes con la CAF por USD 960 millones, que habían sido utilizados por la gestión anterior para cubrir vencimientos con el FMI.
2. Abril de 2025: tras alcanzar un nuevo acuerdo con el FMI, se recibió un primer desembolso por aproximadamente USD 12.000 millones, por lo que el stock de la deuda en moneda extranjera aumentó en dicho mes. Continuando con la estrategia de saneamiento del Banco Central, en mayo, el Tesoro recompró con esos fondos Letras intransferibles del BCRA por USD 13.617 millones, lo que no solo compensó el aumento inicial, sino que la operación en su conjunto resultó en una disminución neta del stock de la deuda. Algo similar ocurrió con el segundo desembolso recibido en agosto del mismo año. Las Letras intransferibles al BCRA se emitieron originalmente entre 2010 y 2015 como mecanismo para captar reservas a cambio de títulos sin valor de mercado, que no se pueden vender y con rendimientos prácticamente nulos. Además, al estar valuadas a valor técnico en el balance del Banco Central, y no a precio de mercado, incrementaban ficticiamente las ganancias de la autoridad monetaria, lo que permitía justificar contablemente el giro de utilidades al Tesoro, es decir, más emisión. Actualmente, las letras vigentes ya no se contabilizan a valor técnico en el balance.
3. Diciembre de 2025: hubo dos canjes de tenencias del BCRA de títulos públicos en pesos a cambio de bonos en dólares (Bonar AL35 y AE38) por USD 8.534 millones. Las operaciones produjeron un cambio de composición del stock de deuda por moneda: disminuyó la deuda en pesos y aumentó la deuda en dólares, pero el efecto neto sobre el stock total fue nulo.

Otros movimientos relevantes del período incluyeron las amortizaciones de enero y julio de los bonos en Bonares y Globales en dólares y euros, y las renovaciones al vencimiento de Letras del Tesoro intransferibles al BCRA de enero de 2024, que no implicaron una variación significativa del stock, entre otras. El stock expresado en dólares también se vio afectado por un ajuste de valuación.

Dado que parte de la deuda en moneda extranjera está denominada en Derechos Especiales de Giro (DEG), la fluctuación de la canasta de DEG frente al dólar impacta en la valuación, lo que durante el período generó un incremento en el stock de la deuda medida en dólares por USD 877 millones, sin que ello implique nuevo endeudamiento.

Como resultado del conjunto de estas variaciones, el stock de la deuda en moneda extranjera disminuyó en USD 2.841 millones.

En suma, a pesar de que se evidencia un aumento nominal del stock de la deuda pública medida en dólares, los datos muestran que no hubo un proceso de endeudamiento para financiar desequilibrios fiscales, sino una reorganización de los pasivos del sector público en un marco de equilibrio fiscal.

La trayectoria descendente de la relación Deuda/PBI y el saneamiento del Banco Central reflejan una mejora en la solvencia del Estado y un cambio estructural en la forma de administrar la deuda pública, en un contexto de déficit fiscal cero.

El autor es economista, diputado por La Pampa y presidente de La Libertad Avanza La Pampa; la autora es economista y asesora en la Honorable Cámara de Diputados de la Nación