Las señales de calma cambiaria se siguen acumulando en este octubre extraño, aunque en el mercado crece la inquietud sobre posibles señales de cambio de tendencia. El Banco Central ya lleva comprados u$s760 millones, algo que va en contra de todos los pronósticos, ya que además de que estacionalmente octubre es un mes en el que entran menos divisas de la exportación agrícola, se acumularon pagos a importadores que venían retrasados desde inicios de año.

¿Qué está pasando? A primera vista, salta el efecto blanqueo, que aumentó la capacidad prestable de los bancos, contribuyó a desplomar las cotizaciones en el mercado paralelo y, por ende, a que se redujeran las expectativas devaluatorias. Pero, sobre todo, que Luis «Toto» Caputo armó un esquema de incentivos de forma tal que a todos los jugadores del mercado les convenga tener pesos y no dólares en el bolsillo.

Para ello, se mantiene un nivel de tasas relativamente alto -las Lecap están pagando en torno de 4% mensual-, que hace que nuevamente sea atractivo el viejo «carry trade». Es así que la inversión de moda en el mercado -sobre todo entre los exportadores e importadores- es recurrir a lo que en la jerga financiera se conoce como inversiones «sintéticas», una combinación que permite cubrirse simultáneamente de la inflación y de la devaluación.

La operatoria consiste en vender dólares y colocarse en pesos para aprovechar la tasa de las Lecap, y en simultáneo comprar un contrato de dólar futuro para asegurarse un tipo de cambio. Como en este momento se atenuaron las expectativas devaluatorias, las cotizaciones del Rofex están bajas. En otras palabras, lo que se gana por comprar Lecap es mucho más que lo que cuesta ese «seguro» contra la devaluación.

Hablando en plata, el diferencial de esas tasas implica que se puede obtener un 7% en dólares anual, un rendimiento más que atractivo para el nivel de tasas que se están pagando hoy en el mundo. Es, en términos reales, una forma indirecta de comprar una cobertura dólar linked que, además, deja una ganancia.

Para los importadores que toman deuda en dólares con los bancos -donde ahora sobra liquidez gracias al blanqueo-, una vez que realizaron la importación y vendieron su producto resulta más conveniente quedarse en pesos para conseguir esa ganancia financiera, en vez de reclamarle los dólares inmediatamente al Banco Central.

«Mientras puedan rollear a tasas positivas y tener financiamiento que les permita postergar obligaciones, es un incentivo que los lleva a demandar dólares luego», explica el analista Salvador Vitelli, de Romano Group.

Y para los exportadores ocurre algo similar: en vez de ir corriendo al mercado paralelo para convertir sus pesos en divisas, también es preferible hacer una ganancia mediante esa cobertura financiera.

En otras palabras, se está dando una situación atípica en la que los importadores tienen un desincentivo a pedir divisas, mientras que los exportadores tienen un incentivo a venderlas lo antes posible en el mercado oficial.

La disyuntiva de Luis Caputo

El gran ganador es el BCRA, que sigue recuperando reservas. Pero claro, la estrategia no resulta gratis, porque se hace al costo de un gran diferencial de tasas a cargo del Tesoro. Es por eso que el debate del momento en el mercado es si la calma será duradera o si está condenada a ser un fenómeno de corto plazo.

Hay quienes están anticipando que, ante la «fiesta» de las Lecaps -que dejan un 26% de ganancia, por la diferencia entre su premio de 4% mensual respecto del crawling peg clavado en 2%-, habrá llegado el momento de que Toto Caputo empiece a recortar la tasa en las próximas licitaciones.

Los expertos del mercado afirman que, si eso ocurriera, el ministro obtendría un beneficio fiscal -es decir, abarataría el costo de la deuda- pero a un precio que hoy luce muy alto: el riesgo de alterar la siesta del dólar.

Porque solamente en la medida en que se mantenga ese diferencial de tasa entre los títulos de renta fija y el dólar, los incentivos seguirán puestos en mantenerse en colocaciones en pesos. Es decir, una reducción súbita de la tasa haría que a los exportadores otra vez les resultara conveniente sentarse sobre los silobolsas, o correr a convertir los pesos en dólar MEP. Y los importadores empezarían a reclamar divisas porque ya la operatoria sintética no les resultaría rentable para cubrirse de sus obligaciones financieras.

Es, de hecho, lo que ocurrió en el segundo trimestre del año, cuando se volvió a disparar la brecha cambiaria. Y en aquella oportunidad el perdedor fue el BCRA, que en mayo disminuyó un 25% el volumen de divisas compradas -a pesar de ser históricamente el mes de mayores liquidaciones- y que tanto en junio como en julio terminara con una posición vendedora.

Dólar: una apuesta a la baja del crawling peg

A juzgar por las declaraciones de los funcionarios -y sobre todo por el propósito de Caputo de que «el peso sea la moneda escasa»- todo indicaría que hay baja disposición a una reducción de las tasas, a pesar de las críticas de quienes acusan al ministro de estar generando una nueva «bicicleta financiera».

Sin embargo, la cosa no es tan sencilla. Porque también es cierto que, cuando el proyecto de presupuesto 2025% está previendo una inflación de 18%, resulta difícil pensar que los actuales niveles de tasas se justifiquen indefinidamente.

¿Cómo se resuelve el problema? Es aquí donde cobra importancia la inflación de los próximos meses. En la medida en que el IPC siga su camino descendente, entonces sí se podrá habilitar una baja de tasas, dado que el mercado decodificó que, en algún momento, el crawling peg se ralentizará -de hecho, en el proyecto de presupuesto se da a entender que la devaluación mensual tendrá una tasa promedio de 1,5%-.

Si esto ocurre, entonces el correlato debería ser, a su vez, un nuevo desinfle de las expectativas devaluatorias en el mercado de futuros. Esto implica un abaratamiento en el costo de la cobertura para aquellos que tienen obligaciones en dólares, y entonces el carry trade podría seguir su curso.

Pero también podría ocurrir que se diera el escenario opuesto al que espera el gobierno. Es decir, que el IPC encuentre una resistencia a seguir bajando. De hecho, hay economistas que están previendo que, a partir de diciembre, haya una presión a un repunte inflacionario.

En ese caso, todo el esquema podría entrar en riesgo, porque se agravaría la situación de retraso cambiario. Además, en el verano podría producirse un pico inusual de demanda de dólares por importaciones, incentivado por el efecto de la desaparición del impuesto PAIS.

El cepo, ¿garantía de estabilidad?

Es por eso que los analistas afirman que el indicador clave a monitorear es el de las tasas implícitas en el mercado del dólar futuro: mientras sigan bajas, el esquema se podrá mantener, pero si el Rofex se recalienta, entonces hay peligro de que se termine el veranito para el Banco Central.

«Surge claramente un incentivo a modificar lo menos posible el status quo para no afectar las expectativas y sostener el impulso que esta combinación de factores (señal de intervención en paralelos, incremento del stock de dólares locales transaccionando por blanqueo y sostenimiento del ancla fiscal, entre otros) está brindando no sólo al precio en dólares de los activos locales, sino también al desempeño del mercado de cambios», apunta Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier.

Y es ahí donde interviene el «factor cepo»: para quienes crean que se levantarán los controles en el corto plazo, será inevitable pensar en un salto devaluatorio. Es por eso que muchos en el mercado creen que las declaraciones del equipo económico -y del propio Javier Milei- en el sentido de que no hay urgencia para levantar el cepo, son parte fundamental de la estrategia.

Como siempre, es difícil predecir cuánto tiempo se podrá extender este esquema en el que el Gobierno se siente cómodo. Además de los factores locales, también juegan los externos, incluyendo la incertidumbre sobre los precios de los productos de exportación agrícola y, sobre todo, si los inversores externos finalmente darán una ayuda que le permita al gobierno blindar su cronograma de vencimientos.

La caída del índice de riesgo país juega a favor, pero los antecedentes de la historia económica reciente significan una nota de duda, que el gobierno intenta minimizar con su declamada obsesión por el frente fiscal, que acaba de sumar siete meses consecutivos de superávit.