El cambio en el esquema cambiario anunciado por el Banco Central reabrió un interrogante central para el mercado: ¿es momento de volver a apostar al carry trade o el nuevo régimen implica asumir demasiado riesgo para un retorno cada vez más acotado? La discusión no es teórica. Se refleja en los precios, en la curva de tasas en pesos y, sobre todo, en la reacción inmediata del dólar, que volvió a moverse con fuerza en todas sus variantes.

Tras los anuncios, el dólar blue se afirmó en torno a $1.500, el MEP superó los $1.500, el contado con liquidación se ubicó cerca de $1.545 y el mayorista avanzó hacia la zona de $1.450. No hubo un salto abrupto, pero sí una recuperación, en donde, el tipo de cambio dejó de estar anclado de manera rígida y volvió a competir contra los rendimientos en pesos.

La pregunta que domina las mesas no es si el carry puede volver, sino si el ratio riesgo/retorno sigue teniendo sentido.

El fin del dólar «ancla»

El corazón del anuncio fue la eliminación del ajuste automático del 1% mensual en las bandas cambiarias y su reemplazo por una indexación atada a la inflación (IPC T-2). En términos prácticos, el esquema deja de generar una apreciación real sistemática del tipo de cambio y habilita un mayor margen de movimiento.

Un informe de Cocos Research lo resume: «El esquema abandona el tipo de cambio como ancla nominal y adopta un régimen de mayor flexibilidad, con bandas cambiarias que se ajustarán por inflación doméstica y una intervención acotada y discrecional en el mercado de cambios». El mismo documento agrega que el nuevo régimen «prioriza la acumulación de reservas internacionales, apoyándose en la recuperación de la demanda real de dinero».

Este cambio no es menor. Durante buena parte de 2025, el carry trade se apoyó en un dólar que avanzaba a un ritmo previsible y muy por debajo de la inflación. Ese «seguro implícito» desaparece con el nuevo esquema.

Por el lado de los asesores financieros, el diagnóstico es simple y contundente. Rocco Abalsamo, asesor financiero, plantea que el Gobierno tomó una decisión consciente: «Yo creo que el objetivo del Gobierno tomando este tipo de decisión es dejar de preocuparse tanto por la desinflación y por el valor del dólar, y pasar a un esquema que dé mayor sostenibilidad en la compra de reservas».

Según Abalsamo, la experiencia reciente dejó una lección incómoda: «Durante las elecciones se experimentó la fea sensación de tener un Banco Central débil en cuanto a reservas, y cómo pocos shocks externos o internos pueden afectar muy fuerte el riesgo país». En ese contexto, sostuvo que «un esquema de bandas duro y poco flexible puede empeorar la situación de reservas».

La conclusión es brillante: «Hoy el Gobierno está claramente del lado del trade-off entre acumular reservas y desinflación, más del lado de la acumulación de reservas».

Bandas del dólar (e incertidumbre) más altas

Los informes privados coinciden en que el nuevo techo de la banda cambiaria queda sensiblemente más alto que bajo el esquema previo. Un reporte de Portfolio Personal Inversiones (PPI) señala que el cambio «elimina el sesgo apreciatorio en términos reales del esquema anterior y permite una depreciación real gradual».

PPI agrega un dato clave para el análisis del carry: «El ajuste del techo de la banda deja de ser del 1% mensual y pasa a moverse al ritmo de la inflación, lo que reduce la previsibilidad cambiaria que favorecía las estrategias de carry trade».

Cuando el dólar vuelve a moverse con mayo volatilidad, el carry deja de ser una estrategia defensiva y pasa a ser -prácticamente- una apuesta.

Tasas, devaluación esperada y la teoría que no siempre se cumple

Desde los manuales, el razonamiento es simple: si aumenta la devaluación esperada, las tasas deberían subir para compensar el mayor riesgo cambiario. Abalsamo lo señala, pero introduce una advertencia clave: «Si la devaluación esperada es mayor, las tasas deberían ser mayores. Esa es la teoría».

Sin embargo, también marca el límite entre teoría y práctica: «Después está la realidad. Si los datos de inflación de diciembre y enero vienen mejor a lo esperado, esa devaluación esperada va a ir bajando y las tasas no necesariamente van a tener que corregir al alza».

Este punto es central para entender la curva en pesos actual. El tramo corto de LECAPs y BONCAPs no muestra una suba brusca de rendimientos. Las tasas se mantienen relativamente estables, lo que refuerza la sensación de que el mercado no está pagando un premio suficiente por el riesgo cambiario extra.

Qué muestra la curva en pesos

En los vencimientos más cortos, las tasas se ubican en niveles que muchos operadores consideran insuficientes frente a un dólar que volvió a moverse. En el tramo medio, los rendimientos rondan la zona del 27% al 29% anual, mientras que recién en el tramo largo aparecen tasas claramente más altas.

Pero incluso ahí surgen dudas. Un informe de Banco Galicia advierte que «el mercado demandó mayor cobertura tanto ante la inflación como ante la tasa de interés, mientras que la curva de tasa fija se mostró más frágil, en especial en el tramo largo».

El mismo documento remarca que «las estrategias de carry trade pierden atractivo en un contexto donde el techo de la banda deja de desplazarse a un ritmo fijo».

Abalsamo es explícito sobre la estrategia actual: «Nosotros no estamos parados en posiciones de carry trade». Y aclara el motivo: «No porque creamos que la tasa corta le vaya a ganar al dólar, sino porque el riesgo que se está asumiendo no se justifica con el retorno esperado».

Según explica, las posiciones en pesos hoy son mucho más selectivas: «Estamos parados en estrategias de compresión de tasa o en tasa fija corta solo cuando el cliente sí o sí tiene que hacer tasa en pesos».

El dólar vuelve a competir

La reacción del mercado cambiario tras los anuncios refuerza ese enfoque. Los dólares financieros subieron casi en simultáneo y el oficial comenzó a acomodarse en niveles más altos. Un reporte de PPI lo resume así: «El mercado internalizó que el nuevo esquema reduce la probabilidad de ventas forzadas de reservas, pero también implica un dólar con mayor margen de movimiento».

Para muchos operadores, ese cambio de percepción alcanza para poner en pausa el carry. Cuando el dólar vuelve a ser una alternativa razonable, el atractivo de los pesos se diluye rápidamente.

Pese al clima de mayor cautela, en la City también aparecen argumentos para sostener que el carry trade no quedó completamente descartado, al menos en el corto plazo. El nuevo esquema cambiario elimina el atraso real del dólar sin convalidar, por ahora, un salto discreto mayor, lo que mantiene acotado el riesgo de mayores alzas en el corto plazo.

A eso se suma que el Banco Central dejó explícito que la expansión monetaria estará atada a la demanda de dinero, lo que reduce la probabilidad de un desborde inflacionario que obligue a un ajuste brusco del tipo de cambio.

Además, algunos operadores no descartan que este mayor riesgo cambiario implícito se traduzca en una leve suba de las tasas de corto plazo, del orden del 1% o 2%, como mecanismo de compensación.

Ese ajuste moderado, lejos de cerrar la puerta al carry, podría incluso mejorar el rendimiento en pesos para estrategias muy cortas, siempre que el dólar se mantenga dentro de las bandas y la inflación continúe desacelerándose.

Bajo esta lectura, el carry no vuelve como apuesta masiva, pero sí como una jugada puntual, con horizontes breves y márgenes de salida rápidos.

El debate en la City está lejos de cerrarse, pero el diagnóstico dominante es claro. El carry trade dejó de ser una apuesta cómoda y pasó a ser una estrategia de alta precisión. El nuevo régimen cambiario elevó la incertidumbre y redujo el premio.

Hoy, muchos inversores prefieren esperar confirmaciones antes de volver a cargar posiciones en pesos. Otros directamente concluyen que, con el dólar nuevamente en carrera, el riesgo asumido para hacer carry no compensa el retorno esperado.

En ese contexto, la pregunta ya no es si el carry trade puede volver, si no cuánto riesgo está dispuesto a asumir el mercado para intentarlo.

Y, por ahora, la respuesta es mucho menos entusiasta que hace unas semanas.