Tras la decepción por el escaso monto que el Tesoro compró por la liquidación de «sojadólares» -unos u$s2.200 millones-, en el mercado están confirmando una sospecha: para Toto Caputo, el objetivo de contener al tipo de cambio lejos del techo de la banda sigue siendo prioritario ante la acumulación de reservas. Y eso podría llevarlo a un sacrificio de reservas, en una pulseada con el mercado en la que la mayoría de los analistas no creen que el ministro pueda tener éxito.

Ya se había insinuado el martes, cuando el Tesoro intervino para que el dólar mayorista, que había tocado un pico de $1.450, cayera a $1.380. Los operadores del mercado de divisas estimaron en u$s280 millones el costo de esa operación. Hubo alguna especulación en el sentido de que, como era el último día de septiembre, se forzaba esa baja para acotar el costo del Banco Central en el mercado de futuros, donde tiene un volumen vendido por u$s6.600 millones.

Sin embargo, el miércoles -ya ingresando en el mes de octubre- el Tesoro vendió nuevamente, en un monto que se calcula en no menos de u$s200 millones, esta vez para topear al dólar mayorista en $1.425.

Dicho en otras palabras, Caputo sacrificó casi la cuarta parte de las divisas que ingresaron por la exportación agrícola -con el incentivo de «retenciones cero» que podría tener un costo fiscal en torno de los $2 billones-, con un claro objetivo de mantener una imagen de relativa calma ante la opinión pública.

Es, en realidad, lo opuesto a lo que le habían pedido economistas de todas las tendencias, desde ex funcionarios del gobierno peronista hasta Domingo Cavallo, pasando por los bancos globales de inversión y la influyente ex vice del Fondo Monetario Internacional, Gita Gopinath.

En lo que resta del año, hay nuevos vencimientos con el FMI por unos u$s500 millones -que saldrán de las reservas del BCRA-, y la duda sigue estando sobre el abultado vencimiento de enero, cuando haya que desembolsar más de u$s4.000 millones.

La caída de los bonos posterior al anuncio de Scott Bessent sobre una eventual compra de deuda argentina por parte del Tesoro estadounidense da la pauta de las dudas que hay entre los inversores respecto de si esa operación llegará efectivamente a cumplirse.

Y Caputo sigue pagando

Lo peor, en la visión del mercado, es la longitud del mes de octubre: las cuatro semanas que restan hasta la elección del domingo 26 implican una eternidad para quienes siguen cotidianamente la situación de las finanzas públicas.

Si Caputo mantuviera su tesitura de intervenir en el mercado cambiario para defender un «sub techo» debajo del techo oficial de $1.481, entonces se arriesga a agotar todo el ingreso de divisas del agro en poco más de una semana. A ese ritmo de ventas, para cuando llegue la reunión en Washington entre Javier Milei y su colega estadounidense Donald Trump, ya el Tesoro estaría en una situación de fragilidad financiera similar a la de hace dos semanas.

El debate que se instaló entre los analistas es si tiene sentido que el ministro siga interviniendo en el mercado cambiario o si debería dejar que el tipo de cambio siguiera su curso hasta, eventualmente, tocar el techo de la banda de flotación. Es algo para lo que no falta mucho: basta con una suba de 4% en la cotización del tipo de cambio mayorista.

Quienes aconsejan esa estrategia argumentan que, por lo menos, en ese caso se venderá más caro, lo cual implicará un sacrificio de reservas más lento, y por otra parte una mayor absorción de pesos, lo cual minimizará la presión inflacionaria.

Pero claro, llegar al techo de la banda no es gratis desde el punto de vista político ni desde su impacto en la expectativa de los ahorristas: a diferencia de lo que ocurre cuando el que vende es el Tesoro, que puede manejarse con discrecionalidad, el BCRA está obligado a vender todo lo que le pidan. Y el antecedente cercano de la intervención «pre efecto Bessent» es elocuente al respecto: la demanda se espiralizó en apenas tres días -empezó en u$s53 millones y escaló a u$s678 millones-. Un total de u$s1.110 millones que generó pánico dentro y fuera del gobierno.

Ex funcionarios salieron a advertir que el BCRA no podría resistir otra semana parecida a esa en la que tuvo que vender en el techo, sin que se llegara a una crisis con inevitable desenlace devaluatorio.

Peligro: cae la demanda de pesos

De manera que hay cierta justificación política respecto de por qué el gobierno prefiere que sea el Tesoro y no el Central el que venda dólares. Cuesta más caro, pero se va tanteando la fuerza de la demanda a diario. Además, siempre está la posibilidad de que se fuerce una caída fuerte de la cotización para «castigar» a quienes habían comprado cerca del techo.

¿Funcionará la estrategia? En el mercado reina el escepticismo, sobre todo porque lo que se percibe es que la respuesta del gobierno se orienta cada vez más a la imposición de regulaciones que al incentivo para el ingreso de divisas.

A la restricción del «rulo» para la venta de divisas en el mercado paralelo -una medida que disparó la brecha cambiaria- le siguió la prohibición de la venta de dólares a los ahorristas a través del canal de las billeteras virtuales. Según estimaciones de expertos en el negocio bancario, era a través de esa modalidad que se compraba la mayor parte de los billetes verdes.

Aun así, la previsión es que la demanda por dólares se intensifique y en octubre pueda estar cerca de la marca récord de este año, registrada en julio -ayudada con el «efecto aguinaldo»- cuando el sector privado se llevó al colchón o gastó en turismo externo u$s5.432 millones.

En este punto, como ha ocurrido a lo largo de toda la gestión Milei, la polémica se centra en cuántos son los pesos potencialmente «dolarizables». La tesis del gobierno tiene en cuenta a la «base monetaria amplia» -que cuenta los títulos del Tesoro pero no los depósitos a plazo fijo.

Y ese no es un detalle menor, dado que, según las cifras del propio BCRA, hay una masa de $51 billones en depósitos de plazo fijo y de $41 billones en cuentas a la vista. Bastaría con que un 10% de ese total saliera del sistema -como ocurrió en agosto de 2019 tras la derrota macrista en las PASO- para que haya una demanda minorista por unos u$s7.000 millones.

Super tasa para frenar la sangría

Por eso, el debate técnico gira en torno a qué tan grave es la caída en la demanda de pesos por parte del público. Y los analistas perciben que la forma en que Caputo está tratando de que no haya una huida de la moneda nacional es ofrecer coberturas que, en los hechos, implican altas tasas de interés para quien acepte quedarse en pesos.

Lo que más llamó la atención en el mercado es el crecimiento de las operaciones en un bono conocido como «Lelink» -nombre técnico D31O5- nominado en pesos y que ajusta como el tipo de cambio oficial. Las inversiones en este título saltaron de un promedio diario de u$s4,5 millones a u$s1.000 millones.

Lo que atrajo a los inversores es la posibilidad de asegurarse un «seguro contra devaluación» mucho más barato que un contrato del mercado del dólar futuro. Puesto en números, quienes compraron el martes pagaron un tipo de cambio de $1.380 contra los $1.496 de la cotización para la posición octubre en el mercado de futuros.

Traducido a tasas de interés, implica un 8,4% mensual. ¿Cuál es la ventaja que busca el gobierno? Por un lado, al aumentar el atractivo de títulos en pesos, desviar recursos que podrían ir al dólar. Pero, además, también le resta presión al Banco Central para su operatoria en el mercado de futuros, donde ya está cerca del límite regulatorio para intervenir.

Lo cierto es que, aun con todas estas estrategias, se percibe entre los economistas un marcado escepticismo sobre la capacidad de Caputo para contener al tipo de cambio debajo del techo de la banda durante cuatro semanas. El mercado ya da señales claras sobre la expectativa de una devaluación post electoral, y eso podría reflejarse en un «adelgazamiento» del saldo comercial, por una natural tendencia de los exportadores a posponer sus ventas, mientras los importadores tratan de adelantar compras para hacer stock.