El Gobierno sufrió en los últimos días mucho más que una turbulencia con la cotización del dólar: puso en duda la credibilidad de su credo económico, al dar marcha atrás con una serie de declaraciones de principios.

Por más que Toto Caputo y su equipo han tratado de llevar calma al mercado y repetir su convicción de que «todo marcha acorde a lo planeado», lo cierto es que en el mercado se respira un clima de mayor incertidumbre, lo cual se refleja en movimientos bruscos de capitales, que van en búsqueda de cobertura.

De hecho, la licitación fuera de programa no logró absorber toda la liquidez excedente, aun cuando el Tesoro debió convalidar un salto de tasas -hasta 3,3% efectiva mensual, lo que equivale a una tasa de retorno de 47,8%.

A continuación, un listado de los «principios» del plan económico sobre los que se sembraron dudas en el mercado.

1. Adiós a los pasivos remunerados.

Era uno de los temas de los que más se enorgullecía el gobierno, que consideraba estos pagos por liquidez excedente como una especie de déficit fiscal camuflado, que a fines de 2023 llegó a significar nada menos que 10% del PBI.

Tras criticar duramente la herencia de Leliqs, Lebacs, pases overnight y otras formas de pasivos remunerados con los que el Banco Central premió a los bancos por el excedente de liquidez -y con lo cual inyectaba todos los meses billones de pesos en concepto de intereses-, hubo que echar mano al viejo recurso.

En realidad, algunos economistas han cuestionado siempre que estos pasivos hayan sido realmente eliminados, sino que lo que se hizo fue sacarlos de la órbita del BCRA para pasarlos al Tesoro, sin una diferencia real desde el punto de vista del efecto monetario.

Pero lo cierto es que, hasta ahora, el BCRA exhibía con orgullo la eliminación de pasivos remunerados en un «balance limpio». El martes no tuvo más remedio que resucitar -supuestamente en forma temporal, pero el antecedente ya quedó establecido- los pases pasivos, para darles refugio a $5 billones que estaban presionando al tipo de cambio y la tasa de interés.

2. La tasa se fija de manera endógena.

Era el nuevo mantra del equipo económico, que declaraba que su misión era controlar la cantidad de dinero para evitar que circulara un excedente de pesos no demandados genuinamente por la economía. La eliminación de las LEFI -Letras de liquidez fiscal- era parte de esa estrategia.

Sin embargo, cuando $9 billones quedaron sin destino y la tasa de caución se desplomó al 12% -después de haber alcanzado 37% hace algunas semanas-, el gobierno reaccionó de forma contundente. No era para menos, porque la contracara de eso fue la disparada del dólar.

Así, el BCRA ofreció pases pasivos al 35% de tasa nominal, lo cual influyó sobre el resto de las tasas del mercado, que empezaron a moverse hacia arriba, tomando como referencia la cifra que había puesto Bausili. Así, la caución llegó al tocó el nivel de 39% y se acomodó luego al 30%.

Ahora, hay un debate sobre cómo interpretar lo sucedido. Los analistas del mercado no dudan en calificar esta situación como el fin de la filosofía liberal que deja que el mercado fije la tasa libremente. Pero el propio Caputo niega ese argumento: «Esa tasa no la puso el Central, sino el mercado», dijo, y recordó que el único objetivo de Bausili fue absorber excedente monetario sin que ello implicara poner un objetivo de tasa.

No fue un argumento que pasara sin ser discutido. Después de todo, es una tasa que equivale a 700 puntos básicos por encima de lo que se pagaba por las LEFIs. Y por eso una de las críticas repetidas es que hubo un error de «timing» al desarmar las LEFIs, que ahora se está pagando con un mayor costo financiero para el Central.

3. El dólar flota libremente.

Muchos recordaron en estos días un viejo dicho del mercado: a todos les gusta la libre flotación, siempre que se trate de una flotación a la baja; en cambio, si el dólar sube, vuelven los reflejos intervencionistas.

Al principio, parecía que Caputo no se sentía incómodo con la recuperación que estaba marcando el tipo de cambio. Y hasta se jactó, en el ya célebre discurso ante el IAE, de que la economía estaba recuperando competitividad porque el peso se devaluaba al mismo tiempo que los países vecinos revaluaban sus monedas.

Sin embargo, la velocidad de la suba empezó a generar nervios. Primero, porque un dólar al alza siempre conlleva el riesgo de un contagio a los precios, con lo cual se pondría en riesgo la continuidad del plan anti inflacionario. Pero, también, por un motivo político: en octubre hay elecciones legislativas, y la historia que una situación de volatilidad cambiaria en plena campaña siempre perjudica al gobierno de turno.

Además, un dólar que sube a un ritmo de 5% mensual deja en rojo a los depósitos de los ahorristas en plazo fijo y también a los inversores que se posicionan en letras. En otras palabras, ya se perdía el atractivo del «carry trade, y esto llevaba al riesgo de un pasaje masivo desde los títulos públicos hacia el dólar.

Para colmo, esto ocurre en un momento en que, por motivos estacionales, los dólares empiezan a escasear, justo cuando la demanda de los pequeños ahorristas toma envión y supera los u$s100 millones diarios comprados en el sistema bancario.

De manera que, contradiciendo el discurso, el gobierno dejó en claro que no estaba dispuesto a permitir que el tipo de cambio se acercara al techo de la banda de flotación.

4. No habrá intervención oficial en el mercado cambiario.

Es cierto que todos los días, al enviar su resumen de variables financieras, el BCRA comunica que no intervino en el mercado de divisas. Pero claro, esto se refiere a que no hizo ni compras ni ventas directas en el mercado spot -algo que sí hacía antes del levantamiento del cepo-.

Pero eso no significa que no haya formas indirectas de intervención. La principal es la postura de contratos en el mercado de futuros del dólar. Estos contratos funcionan como un «seguro contra devaluación», por el cual el Central se compromete a pagar la diferencia, en pesos, en caso de que al llegar a la fecha de vencimiento el dólar cotice por encima de la cifra pactada.

La primera vez que esto ocurrió, el mes pasado, el gobierno dijo que había sido una situación excepcional. Pero el mercado está viendo ya desde hace muchos días que esta estrategia se ha tornado una costumbre.

Hablando en plata, hubo jornadas en las que la intervención del BCRA fue equivalente a u$s2.000 millones. La justificación técnica es que se necesitaba bajar la «tasa implícita» de la cobertura en futuros, porque ya se encontraba por encima de lo que pagaban títulos como el Lecap.

Como dicen en la jerga financiera, no se podía «armar la tasa sintética» -que es la inversión consistente en posicionarse en pesos y, al mismo tiempo, cubrirse en el mercado de futuros por si hay devaluación-. Para que esta operatoria tenga sentido, y los menos arriesgados se animen al carry trade, la tasa del instrumento en pesos tiene que ser, necesariamente más alta que la que se paga por el contrato a futuro.

Pero el efecto secundario de un aplastamiento de la curva de futuros, naturalmente, es una disminución en la compra de dólares, con lo cual se logra el mismo efecto que si el BCRA a vender divisas. La ventaja, en todo caso, es que no se sacrifican reservas.

En los últimos días la presión alcista del dólar fue tan grande que, aun con el nivel de intervención del BCRA en futuros, no alcanzaba para contener la suba. Y fue por eso que, además, salió a vender Lecaps. La idea era darle a los inversores mayor oferta de estos títulos, que iban a bajar su precio en el mercado secundario -o, dicho de otra forma, iban a subir su tasa de interés-.

De manera que el BCRA, que había proclamado neutralidad, terminó poniéndole tope al dólar y subiendo la tasa.

5. Los bancos vuelven a trabajar de bancos

Es una frase que Toto Caputo se ha cansado de repetir en cada foro empresario y entrevista televisiva. No solamente transmitía la satisfacción por el regreso del crédito, sino que también le servía al ministro como justificativo cada vez que, ante un vencimiento de deuda, no lograba «rollear» la totalidad y debía inyectar liquidez al mercado.

Su argumento, en esas situaciones, era que se trataba de un síntoma de fortaleza de la economía, porque ante la recuperación de la actividad comercial e industrial, los bancos preferían prestarle el dinero a las empresas y consumidores antes que alojarlos en títulos del sector público.

Era lo que el equipo de Caputo llamaba «punto Anker», y refería al momento en el que, gracias a la estabilidad y al crecimiento, los argentinos dejaran de repudiar al peso. El propio Javier Milei había resaltado el dato de que la base monetaria estaba en un nivel tan bajo en relación al PBI, que si se seguían aspirando pesos, «vamos a ir a una economía de trueque».

Puesto en cifras, los últimos datos reflejan una base monetaria equivalente al 4,2% del PBI y un M2 -es decir, sumando los ahorros en plazo fijo- de 10,5%, valores que se consideran en aproximadamente la mitad que el promedio histórico.

Sin embargo, los últimos datos empiezan a reflejar una tendencia al freno en el crédito, así como en los depósitos en pesos. Y las pymes se quejan del elevado costo del crédito bancario para quien no se encuentra dentro de la categoría de empresas de primera línea.

En definitiva, el hecho de que en algunas licitaciones el «rolleo» haya sido inferior al 100% no significa necesariamente que haya una reactivación. Más bien, los economistas han recordado que la demanda de pesos es muy cambiante, y tiene picos estacionales -por ejemplo, sube en junio por el «efecto aguinaldo», pero luego vuelve a caer-.

La mini crisis generada por los $9 billones que quedaron líquidos en la caja de los bancos es una prueba de que aún se está lejos del «punto Anker».