La palabra maldita de la economía argentina volvió a pronunciarse una vez más: «default». En realidad, hacía tiempo que se la mencionaba en voz baja o camuflada bajo su variante eufemística de «reperfilamiento». Pero tras la debacle de los bonos soberanos ocurrida el viernes, ya la posibilidad de un incumplimiento de la deuda volvió a mencionarse en los reportes de bancos y consultoras.

Tras una caída posterior a la derrota electoral de Javier Milei en Buenos Aires, se había producido una caída, que el mercado descontaba. Pero luego, en vez del típico «efecto rebote» que suele ocurrir en estos casos, hubo una caída aún más grave, con pérdidas de hasta 7% en las cotizaciones del mercado secundario.

Para los analistas, lo que se está reflejando es la imposibilidad de que el Gobierno pueda defender el actual esquema cambiario de banda de flotación y, al mismo tiempo, acumular reservas en cantidad suficiente para cumplir su exigente calendario de vencimientos —sobre todo, cuando se da por descontado que Argentina seguirá mucho tiempo sin acceder al crédito internacional-.

Las caídas afectaron tanto a los títulos a pagar en dólares como en pesos. En este último caso, las tasas subieron —es decir, las cotizaciones cayeron— hasta el punto que reflejan una expectativa devaluatoria muy por encima del techo de la banda.

Hablando en plata, el «dólar implícito» que reflejan los precios de los bonos es de $1.550 para la letra que vence a fin de octubre, cuando el techo de la banda para esa fecha es de $1.492. Y los vencimientos a mayor plazo reflejan una expectativa devaluatoria aun más alta, en torno de $1.750 para los bonos con vencimiento en enero y febrero del año próximo.

Y, en lo que respecta a bonos soberanos en dólares, la tasa de rendimiento tras la caída de las cotizaciones alcanzó a 21% en las posiciones más cortas. Eso implica que las paridades respecto del valor nominal de los bonos llegan, en algunos casos, al 50%.

En el mercado, los operadores no tienen duda sobre cómo calificar esa situación: los llaman «precios de default» y aluden a que los inversores están actuando «en modo pánico», por considerar que aun cuando al gobierno le vaya bien en las elecciones, será difícil ver una caída significativa en el índice de riesgo país.

En realidad, no es que los «fondos buitre» hayan vuelto a interesarse en los bonos argentinos, aunque sí están mirando de cerca los números. Este tipo de fondos que hace inversiones de alto riesgo suele intervenir generalmente cuando las paridades de deuda soberana caen por debajo del 40% y se percibe que una reprogramación de pagos se torna inevitable.

El esquema cambiario en la picota

En el centro de toda la turbulencia está el dólar. El país tiene hasta fin de año obligaciones por más de u$s3.000 millones. Y la segunda mitad de la gestión de Milei —sumando vencimientos con el FMI, bonos dolarizados, obligaciones con el Club de París, los Bopreales de los importadores y los préstamos «repo»— la cuenta hasta fin de 2017 será de u$s34.200 millones, considerando capital e intereses.

El temor de muchos inversores es que si el dólar toca el techo de la banda —algo para lo cual le falta apenas un saltito de 1%— y el Banco Central cumple su promesa de vender las reservas prestadas por el FMI, entonces la situación será todavía peor.

El argumento es que, cuando los dólares del FMI empiecen a venderse, el mercado interpretará que habrá menos divisas disponibles para pagar los vencimientos de deuda, lo cual hará subir el nivel de riesgo país. Y agregan que, como el propio Tesoro echará leña a la hoguera porque necesitará comprar dólares, igualmente el precio terminará subiendo.

Pero este viernes ya hubo una señal, cuando el BCRA hizo tres posturas, por u$s100 millones cada una, a $1.472, es decir, el precio del techo de la banda.

Desde el punto de vista de los analistas, el Gobierno cometería un error si se pusiera a pujar con el mercado, porque los dólares del FMI no están para ser usados, sino para ser mostrados con ánimo disuasorio. Algo así como mostrar un arma que no tiene balas, con la esperanza de que el contrincante se atemorice. Pero que, si se llega al punto en que la oferta privada de divisas desaparece, o no es suficiente para contener la demanda, y por lo tanto el dólar toca el techo, debe considerarse que el esquema de bandas ya falló.

Así lo sintetiza Gabriel Caamaño, director de Outlier: «El problema que tenemos es que el mercado ya concluyó que la banda cambiaria después de las elecciones, vuela, porque quedó muy corta. Si hubiéramos acumulado antes, se podría haber llegado de otra manera al mandar otra señal. Pero forzadas previas mediante, no se pudo. Ergo, ahora el mercado cree que para acumular reservas al ritmo requerido post elecciones esto no sirve».

Y agrega que, a más de un mes de las elecciones, la presión puede hacerse más fuerte, al punto que el BCRA tenga que pagar un costo alto para mantener el esquema.

El BCRA desafía al mercado

En otras palabras, ya hay quienes expresan dudas sobre si el gobierno podrá evitar una crisis cambiaria antes de la elección. De hecho, no paran de surgir señales negativas, como la suba de todas las posiciones post elecciones en el mercado de futuros, donde también se marca la expectativa de que se perforará el techo cambiario.

Además, en los últimos días, se registraron rescates de los fondos comunes de inversión, en la categoría «money market» -principalmente, inversiones en plazo fijo-, lo cual podría dar la pauta de una tendencia de dolarización de portafolios en los próximos días. Se habla en el mercado de una salida diaria promedio mayor a $220.000 millones.

Ante esta situación, hay economistas que le sugirieron al gobierno que, si quiere sostener el esquema cambiario, debería volver a incrementar las tasas, para reflotar el atractivo del carry trade y así evitar un pasaje masivo de activos hacia el dólar.

Por caso, Aldo Abram, director de la fundación Libertad y Progreso, y uno de los economistas afines al oficialismo, planteó: «No hay margen para más bajas; urgente, debe anunciar que tiene unos u$s6.000 millones propios para defender el valor del peso en el techo de la banda. Es más, ofertarlos en la pantalla a ese precio y el tipo de cambio bajará sin que se venda un solo dólar».

Pero esa recomendación va en el sentido opuesto al que anunció Santiago Bausili, presidente del BCRA, quien en el streaming del Gordo Dan, dio a entender que el gobierno consideraba que lo peor de la turbulencia cambiaria había pasado y que se inducirá a una baja de las tasas de interés.

A la sugerencia de Abram le respondió Federico Furiase, director del BCRA y uno de los ideólogos del plan económico: «¿Por qué deberíamos anunciar que hay u$s6.000 millones si ya anunciamos que en el techo de la banda hay u$s22.000 millones? Que algunos no lo crean no es algo que dependa de nosotros. Solo lo comprobarán si lo testean».

Fue una frase que, lejos de ser tomada como una demostración de fortaleza, irritó a algunos que la tomaron como un desafío al mercado. «Si querés testear el techo, testealo, campeón», ironizó el economista Amílcar Collante, en una alusión a la ya célebre frase de Toto Caputo.

¿Adiós al rollover?

Los temores del mercado se ven acentuados por el hecho de que, ni siquiera con una buena elección legislativa, Milei pueda tomar crédito a tasas razonables en el mercado internacional. Es por eso que abundan las advertencias sobre que si se usan los dólares del FMI para vender a los inversores locales, no alcanzará para pagar también los vencimientos de deuda.

Al respecto, causó revuelo un informe de la influyente consultora 1816, que se plantea un escenario de la segunda mitad de la gestión Milei «sin rollover».

Y apoya su argumento en el hecho de que los bonos globales ya están asignando tácitamente una alta probabilidad de que no haya financiamiento. Así, plantea que la paridad implícita que se paga por los valores residuales de estos bonos al final del mandato de Milei se ubica entre 48,9% y 57,2%.

En definitiva, lo que está afirmando es que, si hay una baja del riesgo país, será más bien marginal y no será compatible con una tasa de interés pagable. La última experiencia en la toma de crédito fue el préstamo en modalidad «repo» —con bonos como garantía— con un grupo de bancos internacionales, en un tramo de u$s1.000 millones y un segundo de u$s2.000 millones.

Y aunque era un momento de relativo optimismo, con un nivel de riesgo país en 560 puntos, el ministro debió aceptar una tasa alta, de 8,8% anual.

Si se da el escenario que pronostica la consultora 1816 y nadie le presta dólares a Milei, el gobierno debería acumular en dos años un suma neta u$s27.300 millones -implica un promedio de u$s1.000 por mes- con reservas genuinas. Es decir, se necesitará un holgado superávit de la balanza comercial.

¿Es posible llegar a esa acumulación de dólares «con lo nuestro»? En principio parece difícil, pero factible, siempre que se mantenga un holgado superávit de la balanza comercial. Es decir, no menor a u$s18.000 millones por año, de manera que el ingreso de dólares le permita al Banco Central proveer la demanda interna de divisas y, además, venderle al Tesoro para que cancele deuda.

No es, por cierto, el escenario que hoy se está viendo. De hecho, la encuesta REM entre economistas y banqueros, está previendo que este año terminará con un superávit comercial de poco más de u$s6.000 millones -la mitad de lo que se había proyectado a comienzos de año-.