«Milei dijo que levantará el cepo cuando la inflación sea cero», titularon la mayoría de los medios tras el discurso del presidente ante un grupo de inversores de Wall Street este lunes. «O sea, digamos, nunca», respondieron con ironía cientos de mensajes en las redes sociales, reflejando el clima de desilusión que se percibía en el mercado, donde a esa hora los activos argentinos respondían con caídas al mensaje en NYSE.

Pero, en realidad, se trata todo de una malinterpretación. Porque Milei, como dejó en claro en su discurso de Nueva York y había dicho antes varias veces durante los últimos meses, nunca se fijó como condición para levantar el cepo el objetivo de que haya un IPC igual a cero.

Cuál es la inflación cero a la que se refiere Javier Milei cuando habla de levantar el cepo

En realidad, su condición es que haya una eliminación del exceso de pesos -el «overhang» monetario, en la jerga financiera-, de manera de evitar que ante el desarme de los controles cambiarios haya una corrida masiva de pesos hacia el dólar.

Milei no dijo nada que no haya dicho ya varias veces, y es que un desarme del cepo en las condiciones actuales provocaría una turbulencia financiera, con presión devaluatoria y otro pico inflacionario. Es lo que, varios meses antes de haber sido nombrado ministro, había expresado Luis Caputo en un comentado reporte de su consultora Anker. Allí, Caputo señalaba -tomando como referencia la experiencia de la gestión macrista en 2018 y 2019- que aun cuando se implementara un programa de austeridad fiscal, igualmente se podía producir una corrida cambiaria, por el simple motivo de que la demanda de dinero en Argentina resulta casi imposible de predecir.

Este es el argumento que, desde entonces, vienen repitiendo Milei y su ministro, y el que sirvió como justificativo para la eliminación de «la bola de Leliqs» y otros pasivos remunerados del Banco Central, así como las nuevas medidas económicas, como la que obliga a reabsorber del mercado los pesos utilizados por el BCRA para comprar divisas.

¿Qué dijo Milei en Wall Street? Textualmente: «Ustedes tienen hoy una inflación observada en el consumidor que es 4% y una inflación inducida por el programa, dado los controles de capitales, el crawling peg y la inflación internacional del 2,5%. Por lo tanto, la inflación hoy es del 1,5%».

El argumento del presidente es que si un país tiene una política cambiaria administrada por el gobierno, como ocurre en Argentina, el nivel de deslizamiento del tipo de cambio oficial -el «crawling peg»- le pone un piso al nivel de inflación, porque promueve el reacomodamiento de precios nominales por esa «inflación importada». Hablando en números, Milei admite que el IPC nunca podrá ser inferior a 2% mientras el BCRA mantenga la política actual, pero justifica el mantenimiento de ese crawling peg para no provocar un mayor retraso cambiario y una presión devaluatoria. Además, Milei dice a ese «piso» se debe sumar la inflación internacional -en agosto pasado Estados Unidos registró un 0,1% mensual y un 2,5% interanual.

De acuerdo con esa cuenta, Milei dice que el «verdadero» IPC es del 1,5%, porque es el excedente del crawling peg más la inflación internacional.

En realidad, el presidente dio una cifra más optimista que la real: si se toman las cifras de agosto, ese excedente fue de 2,1% -lo que surge de restar el IPC de 4,2% menos el 2% de crawling peg, más el 0,1% del IPC estadounidense. A no ser, claro, que en vez de tomarse como base de referencia el IPC argentino, se tome la inflación mayorista, que dio en agosto 3,6%. En ese caso sí, la inflación «excedente» argentina sería del 1,5%.

El superávit fiscal, condición de Javier Milei para levantar el cepo

Pero Milei habló de otras condiciones previas al levantamiento del cepo. Como la desaparición de las LEFI -Letras Fiscales de Liquidez-, que son los títulos que sustituyeron a los antiguos pasivos remunerados del BCRA.

En ambos casos, se trata de instrumentos que usa el gobierno para retirar pesos del mercado y, de esa forma, alivianar la presión inflacionaria. La gran diferencia entre estas nuevas letras y las antiguas Leliqs es que deben ser pagadas no por el BCRA sino por el Tesoro. Y, como el Tesoro no puede emitir pesos, obligatoriamente las obligaciones se deben afrontar con superávit fiscal.

Milei estimó en 10% del PBI ese «déficit cuasifiscal» que había heredado en el Banco Central. La calificaba como una potencial bomba hiperinflacionaria por su capacidad de crear una «emisión endógena». Así es como le llaman los economistas al hecho de que, todos los meses, se volcaban millones de pesos al mercado por concepto de pago de intereses a los bancos que habían suscripto las Leliqs o los otros depósitos remunerados.

Las LEFI también devengan un interés, pero no se paga en el momento, sino que se capitalizan. Es una política que ha creado cierta polémica en el mercado: en el corto plazo, resta presión inflacionaria y, además, permite mostrar un mejor resultado fiscal. Pero hay también voces críticas que afirman que, en el mediano plazo, eso podría derivar en una crisis, porque en realidad los buenos números de hoy están ocultando una deuda diferida.

Más allá de las polémicas, lo que Milei está argumentando con insistencia -lo hizo ante auditorios de empresarios, luego en su contrapunto con Cristina Kirchner por la «economía bimonetaria» y luego en el anuncio del presupuesto 2025 en el Congreso– es que el tema fundamental para levantar el cepo y evitar una crisis cambiaria es tener equilibrio fiscal.

En contra de lo que afirma la ex presidenta y varios economistas de la línea ortodoxa-, Milei dice que no es la escasez de reservas en el BCRA lo que pone al país en riesgo de una crisis cambiaria, sino el déficit fiscal crónico. Y, por lo tanto, que lo que permitirá levantar el cepo sin temor a una corrida será el compromiso con el equilibrio fiscal.

Su argumento es que, al no existir déficit fiscal, se eliminan las presiones para la emisión monetaria, y que ese es el punto clave, porque lo que determina el riesgo de una crisis devaluatoria es el «overhang» de pesos. Milei relativiza la importancia del superávit comercial, porque afirma que el hecho de que un exportador venda dólares no significa que quiere comprar pesos. En un contexto de cepo cambiario, el exportador no tiene otra opción, y por eso es presumible que, a la primera oportunidad que tenga, tratará de sacarse de encima esos pesos lo antes posible.

Por eso afirma que el momento de levantar el cepo será cuando la demanda de pesos real de los argentinos sea igual a la «demanda amplia» -que incluye el dinero encajado en el BCRA-. Y que eso ocurrirá por la combinación de la reactivación económica más la política de «emisión cero».

A la espera de que se vayan los pesos sobrantes

Ahí entra la otra condición que Milei mencionó para levantar el cepo. En realidad, es la que él considera fundamental. Tanto, que en otro discurso, al contestarle a Cristina Kirchner, dijo que si no levantó los controles de inmediato fue por pragmatismo y comprensión del momento económico. O, para ponerlo en los términos que usó Milei, «porque una cosa es ser un libertario y otra es ser un libertarado».

Lo que Milei está diciendo, según las palabras que usó ese lunes en Wall Street, es que recién levantará el cepo «cuando la base monetaria en formato tradicional coincida con la base monetaria amplia».

«En ese momento habrá desaparecido el money overhang y podremos abrir sin problema el cepo, porque ya no tendrán balas para cargar las armas que puedan tirar la estabilidad macroeconómica, porque se habrán eliminado el exceso de pesos dentro de la economía», fue la frase de Milei ante los inversores de la bolsa neoyorquina.

El presidente ya se había explayado previamente sobre este punto al hablar ante los empresarios del Council of Americas. Para el gobierno, hay una gran diferencia entre la base monetaria tradicional -el dinero que se usa en la economía transaccional de todos los días- y la «base amplia», que incluye los pesos a los que los bancos no les encuentran un destino y, entonces, depositan en instrumentos estatales -ya sea del BCRA o del Tesoro-.

El argumento oficial es que esa diferencia constituye un peligro porque representa, en definitiva, la cantidad de pesos que no tienen una demanda genuina en la economía. Para Milei, ese sobrante se irá diluyendo por el efecto combinado de la recuperación económica y por el congelamiento monetario que imponen Toto Caputo y Santiago Bausili.

Con una mayor actividad económica, se incrementará el crédito y las empresas necesitarán generar mayor «working capital». Así, pronostica Milei, los empresarios desarmarán sus actuales posiciones remuneradas o saldrán del «money market». De esa forma, la base monetaria tradicional crecerá hasta, eventualmente, igualar a la base monetaria amplia.

Como la oferta de pesos quedará constante bajo la política de la «emisión cero», ahí se producirá la famosa predicción de Toto Caputo, en el sentido de que la moneda escasa sea el peso mientras que sobrante será el dólar, que podría empezar a usarse ya no sólo con fines de atesoramiento sino también para transacciones.

¿Cuánto falta para que el Gobierno pueda levantar el cepo?

Milei siempre se ha negado a ponerle una fecha al levantamiento del cepo. Algunas veces afirmó, místico, que «los tiempos son de Dios». Y en otros discursos dijo que, en definitiva, serán los empresarios los que marquen los tiempos, en la medida en que desarmen colocaciones financieras y soliciten mayor crédito.

Nadie sabe cuándo podrían darse estas condiciones. Pero Milei dio una pista indirecta, al afirmar que, cuando ya no exista ese sobrante de pesos, entonces la inflación doméstica se reducirá hasta igualar el nivel del crawling peg.

Si se considera el texto del presupuesto 2025, el gobierno estaría insinuando que esto ocurrirá ya el año próximo, dado que proyectó una variación del tipo de cambio prácticamente igual al IPC: ambos en 28%.

Aun así, esto no significa que el levantamiento del cepo esté próximo, primero porque esa proyección -suponiendo que se dé tal como la plantea el gobierno, algo sobre lo cual hay muchas dudas en el mercado-, recién ocurriría sobre fin de año.

Por otra parte, el propio Milei ya adelantó que, en la medida en que el IPC vaya ralentizándose, también el Banco Central comenzará a bajar su velocidad de crawling peg. Es decir, a la inflación doméstica se le irá «corriendo el arco» para garantizar que el proceso desinflacionario continúe. Según el proyecto de presupuesto, el crawling peg mensual será, en promedio, de 1,5% el año próximo.

Mientras tanto, hay que seguir pagando deudas. El calendario del año próximo marca, por concepto de intereses de la deuda en pesos, el equivalente a u$s1.261 millones; mientras que por la deuda en dólares la cuenta será más abultada: u$s8.947 millones. Expresado en términos de PBI, este pago implicaría un 1,6% -si se asume que la economía crecerá un 5%, como prevé el reporte del Fondo Monetario Internacional-.

En definitiva, todo apunta a que hay cepo cambiario para rato. Milei no dijo, como muchos interpretaron erróneamente, que para terminar con los controles se necesitaba que el IPC llegara a cero. Pero dijo que tienen que darse una serie de condiciones que, al día de hoy, aparecen bastante lejanas.

La base monetaria hoy representa un 3,5% del PBI, uno de sus mínimos históricos. Es decir, tiene que crecer mucho la demanda de pesos como para que esa base iguale a la base amplia que el Banco Central toma como referencia, que es la del 30 de abril pasado. A pesos de hoy, serían $47,7 billones, equivalente a 9% del PBI. Hay economistas que calculan que esto no ocurrirá hasta el año 2027.