Hay una controversia que se esconde detrás de los datos fiscales positivos que celebra el gobierno: varios analistas del mercado creen que el resultado financiero sería mucho peor que el que indican las cuentas, debido a un «efecto contable» que traslada el verdadero costo fiscal hacia la deuda del Tesoro.

Y es una crítica que apunta directamente al corazón del «relato» libertario: el que afirma que el superávit fiscal es la demostración de la salud financiera y la sostenibilidad de la recuperación económica.

Básicamente, el planteo es que como la estrategia de refinanciación de deuda del gobierno implica una mayor emisión de bonos «cupón cero» -que no van pagando intereses durante la vida del bono y dejan todo el premio para el vencimiento final-, entonces hay una apariencia de mejora financiera que no es tal.

El dato que mencionan estos analistas para fundamentar su argumento es el incremento de la deuda total del Tesoro. Los últimos datos indican que ese monto, expresado en dólares, asciende a u$s452.000 millones. Esto implica un incremento de casi u$s10.000 millones en julio respecto de junio, y la evolución marca siete meses consecutivos de aumento.

En otras palabras, la crítica que se está escuchando en el mercado es que la mejora que se muestra en los números fiscales está, en realidad, oculta en el stock total de la deuda que capitaliza intereses y, entonces, no pesa tanto a la hora de calcular el resultado fiscal financiero.

No es el único factor que llevó al rápido crecimiento de la deuda, claro está. El retraso cambiario es también uno de los aceleradores, porque buena parte del endeudamiento está nominado en bonos que ajustan por CER, que ajusta como la inflación. Dada la política de ancla cambiaria con un crawling peg del 2%, entonces esa deuda siempre tiende a crecer si se la mide en dólares, dado que el IPC está corriendo al doble de velocidad del dólar, y eso encarece la deuda nominada en CER.

Claro que, al mismo tiempo que la deuda del Tesoro crece, la del Banco Central disminuye por la finalización de los pasivos remunerados. Es así que, en lo que va del año, la primera aumentó en unos u$s60.000 millones mientras que la segunda disminuyó en u$s21.000 millones.

En definitiva, la deuda, expresada en dólares tuvo un crecimiento neto de u$s40.000 millones. Esto no significa que toda esa deuda esté nominada en moneda extranjera. De hecho, el porcentaje de la deuda en pesos se viene incrementando sistemáticamente: en diciembre, cuando se produjo el recambio gubernamental, la porción dolarizada de la deuda era 71%, mientras que actualmente es del 56%. Eso explica, además, la velocidad de crecimiento de la deuda, ya que el retraso del tipo de cambio oficial hace que la porción dolarizada se valorice a mayor velocidad.

Un discurso contra las dudas del mercado

El gobierno sabe que la credibilidad en el camino descendiente de la inflación depende, sobre todo, de la firmeza que muestre en mantener la disciplina fiscal. Especialmente, después de algunas dudas que se instalaron en el mercado por el hecho de que la «inflación núcleo» de julio haya subido una décima, y de que todavía reste por verse el impacto de las subas tarifarias en los servicios públicos.

No es de extrañar, entonces, que la lupa de los analistas esté puesta en la relación entre el frente fiscal y el de los precios.

«Nuestra visión es que la desinflación tiene algo más para dar siempre que se mantenga la credibilidad del ancla fiscal y que no surjan disrupciones por el lado cambiario», apunta el último reporte de la gestora de fondos Consultatio, que reconoce la «determinación estoica en el equilibrio de las cuentas públicas».

Y no por casualidad los funcionarios están poniendo como prioridad la disciplina fiscal y el mantenimiento de la política cambiaria. Primero, el presidente Javier Milei, al hablar en un congreso de empresarios del sector inmobiliario, hizo referencia al cambio en la confección del presupuesto de forma tal de garantizar que siempre esté financiado, y además ratificó que una devaluación no entra en sus planes.

Luego, Toto Caputo, al hablar en la Bolsa de Comercio de Córdoba, hizo hincapié en presentar al superávit fiscal como una marca permanente de esta gestión de gobierno y no como un resultado coyuntural. Logró aplausos de la concurrencia cuando dijo que, con los pesos que sobran no se aprovechará para financiar gasto público, sino que se priorizará la baja de impuestos.

Una promesa que, por cierto, hoy parece muy lejana salvo por las excepciones ya previstas del impuesto PAIS. De hecho, en los recientes eventos del sector agropecuario se asumió con resignación que no habrá disminución de las retenciones de exportación para la soja y los principales cultivos.

Menos impuestos y efecto «licuadora»

El resultado fiscal para los próximos meses tiene varios factores que jugarán en contra y uno que jugará a favor. En contra, la disminución del impuesto PAIS, que a partir del mes próximo disminuye su alícuota desde el actual nivel de 17,5% a un 7,5%,

En julio, este tributo significó un 7% del total de la recaudación fiscal, con una cifra de $630.000 millones. Esto implica que, de haber estado ya vigente la reducción de la alícuota, entonces la recaudación habría caído en $360.000 millones, un 4% del total.

Es así que quienes tienen dudas sobre la sostenibilidad del superávit se replantean la preocupación por la dependencia que Caputo está demostrando respecto de un impuesto que, de cumplirse con lo prometido, dejará de hacer su aporte justo en un momento recesivo, en el que otros tributos más directamente ligados a la actividad comercial -como el IVA, por ejemplo, ven disminuida su capacidad contributiva-.

Y es ahí donde todas las fichas del gobierno están en el impuesto a la Ganancias. O, mejor dicho, en el nuevo impuesto a los ingresos, como se rebautizó a Ganancias de la cuarta categoría, y que alcanzará a unos 800.000 asalariados de la franja superior.

Pero hay, además, otro factor que juega en contra: a diferencia de lo ocurrido en el arranque del año, ya se agotó el efecto de «licuación» del gasto jubilatorio, por el efecto del cambio de fórmula indexatoria.

Además, la probable aprobación del proyecto de ley que compensa a los jubilados por la pérdida de ingresos en el verano pasado al cambiar de régimen de actualización, hará que el peso del gasto jubilatorio vuelva a tener incidencia fiscal. El proyecto ya tiene media sanción de Diputados y está avanzando en el Senado.

Con un 35% del presupuesto total, el rubro jubilatorio es por lejos el de mayor peso en el gasto público. Es lo que hace que entre los economistas se mantengan las dudas sobre si el superávit fiscal tendrá, en el futuro cercano, un punto de inflexión.

Un calendario de vencimientos desafiante

Es ante estas dudas que el gobierno está insistiendo con el argumento de que el superávit fiscal no ha sido producto de una situación coyuntural sino que forma parte de un cambio estructural de la economía.

Para Milei y Caputo, es vital que el mercado confíe en ese argumento, porque será el superávit fiscal el que garantice el pago de la deuda y, por lo tanto, el que determine si el índice de riesgo crediticio podrá seguir cayendo.

Para el corto plazo se viene un calendario desafiante en pago de vencimientos. Son $5 billones en agosto, y para el mes próximo se sumarán $14 billones, en su mayor parte como resultado de las Lecap que se emitieron para sustituir los pasivos remunerados del BCRA.

Desde el gobierno transmiten confianza en que el sistema bancario ayudará a que esos vencimientos se puedan «rollear» sin accidentes. Aunque, claro está, el factor determinante para que eso ocurra es que siga vigente el cepo cambiario, que impide que los pesos tengan alternativas de inversión.