Es un momento de confusión en el mercado, después de la queja de Toto Caputo sobre la «deshonestidad intelectual» de sus colegas economistas que hablan sobre el peligro por la expansión de la base monetaria.

Esta afirmación llevó a que quedaran instaladas más dudas de las que ya había en el mercado: ¿está subiendo o está bajando la base monetaria? Lo cual lleva a la cuestión de cómo debe calcularse, si en su concepto básico más vinculado a la liquidez o incluyendo además a los pasivos remunerados del Banco Central. Pero, sobre todo, la pregunta es si esa expansión debe ser considerada mala, porque puede ser el preludio de un repunte inflacionario, o es buena, porque implica que los argentinos tienen más confianza en la economía y por lo tanto están aumentando su demanda de pesos.

El enojo de Caputo proviene de las informaciones que circularon en los últimos días, en el sentido de que durante el primer semestre del año se había registrado una expansión monetaria mayor a la del mismo período del año pasado, cuando en su sillón se sentaba Sergio Massa, ya en su doble cualidad de ministro y candidato presidencial.

Su argumento es que los economistas han tergiversado los datos, haciendo aparecer como emisión monetaria una situación que, en realidad, corresponde a un cambio en la composición de los pasivos del BCRA. El hecho de que los pesos que antes estaban mayoritariamente alojados en pasivos remunerados -como las Leliq y los pases-, ahora estén en la base monetaria es interpretado por Caputo como un hecho positivo, porque supone que hay mayor demanda de dinero, y por lo tanto menos repudio de la moneda nacional, y por lo tanto menos presión para la inflación y la devaluación.

«Que suba la base monetaria ES precisamente lo que queremos que pase», fue la frase que causó más sorpresa en el mensaje del ministro.

Debate de Luis Caputo con Roberto Cachanosky

Aunque no mencionó a nadie en particular, muchos interpretaron que la queja estaba dirigida a Roberto Cachanosky, ex aliado de Javier Milei que gradualmente tomó distancia del presidente y hoy se erige en uno de los principales críticos de la política económica del gobierno libertario.

«La emisión cero es un cuento chino. Desde mediados de marzo la expansión monetaria fue fenomenal. Estás teniendo en el mes que acaba de pasar un 17% de aumento de la base monetaria. Es una enormidad», había afirmado Cachanosky.

Ese planteo se había realizado tras la publicación de las últimas cifras de política monetaria. Cachanosky y otros analistas observaron que en seis meses hubo una expansión por $8,9 billones -una duplicación nominal de los pesos en un año, que corregida por inflación significa un incremento de 15%-, mientras que en el primer semestre de 2023 pasado esa expansión había sido de $0,7 billón, lo que implicaba un crecimiento de 13% en términos nominales y una contracción de 25% en términos reales.

«¿Qué significa eso? Que hay un festival de emisión monetaria que explica la licuación del gasto público. Más que motosierras fue licuadora. Y, por otro lado, eso también explica el aumento que estamos teniendo en todos los dólares, desde el libre hasta los financieros. Estamos frente a una situación en la cual esto puede llegar a impactar todavía más en la inflación en los próximos meses», argumentaba Cachanosky.

Su frase fue recogida por muchos medios de comunicación, porque suponía una duda sobre la sostenibilidad del proceso de desinflación.

Caputo se enojó porque cree que se está haciendo ver como un hecho negativo algo que, en realidad, el gobierno considera una situación virtuosa, como el desarme de los pasivos remunerados del Banco Central. Ese incremento de la base que se verificó en junio obedece, en realidad, a la inyección de $2,6 billones por dinero que salió de pases pasivos, y que presumiblemente volverán a salir del mercado por la compra de letras. Al comprarle dólares el Tesoro al BCRA, para cubrir sus vencimientos de bonos globales, habrá una masa de pesos que volverán al Central y ya no quedarán en circulación.

No por casualidad, Caputo salió luego a ratificar, en su adelanto del presupuesto 2025, algunas metas económicas, principalmente el crawling peg de 2% mensual para el tipo de cambio y una inflación anual inferior a 130% para todo el año. Eso implica que, en el segundo semestre, la previsión es de una inflación promedio de 4% mensual.

Después que el ministro publicó su comentado tuit, no se hizo esperar la respuesta por parte de Cachanosky, quien contraatacó con la misma acusación de «deshonestidad intelectual».

Roberto Cachanosky se convirtió en el principal contendiente de Caputo, y contraatacó con la acusación de «deshonestidad intelectual»

«De decir que iban a congelar la base monetaria, ahora festejan que aumenta la base monetaria», escribió el economista, con la intención de marcar una contradicción en el discurso oficial, e insinuando que este es un síntoma del fracaso en el plan original del gobierno.

«Este doble discurso demuestra que no tienen la más mínima idea de qué política monetaria quieren seguir. De dolarizar, pasaron a la competencia de monedas, de la competencia de monedas a dejar congelada la base monetaria y de dejar congelada la base monetaria a festejar el AUMENTO de la base monetaria. Tienen una enorme confusión en temas monetarios que hace pensar que este experimento puede terminar muy mal«, advirtió Cachanosky, para quien el modelo de Milei y Caputo tiene similitudes con el gobierno de Eduardo Duhalde en la crisis post-convertibilidad de 2002.

Inflación y peso: los miedos de Luis Caputo

El inevitable efecto fue que de inmediato se reanudara la polémica entre economistas que apoyan a Caputo y los que lo denostan. Los primeros plantean que, cuando se calcula el global de base monetaria y pasivos remunerados, no sólo no hay un aumento de la oferta monetaria sino que disminuyó levemente en 1,4%, mientras que el año pasado Massa había convalidado un incremento de 41%.

Pero esos números están expresados en términos nominales. Cuando se los depura por inflación, el resultado es que la cantidad de dinero durante el semestre de Massa el año pasado había disminuido un 4,2% mientras que ahora esa contracción real fue de 56,8%.

Aun así, esa afirmación no termina la polémica, porque estos números tienen una contracara: el masivo traspaso de pesos desde el BCRA hacia el Tesoro. Son muchos los economistas que creen que, por más que el gobierno afirme lo contrario, en el nuevo esquema seguirá habiendo un componente de expansión monetaria.

Pero, más allá de los números, hay un tema conceptual que está en disputa, y es la cuestion de en qué momentos una suba de la base monetaria es festejable y cuándo es un tema para preocuparse. El concepto clave es el de demanda de pesos -y su contracara, que es la velocidad de circulación del dinero-. Lo típico en momentos de crisis es que la demanda se derrumbe, de forma que, por más que la base monetaria sea muy baja, igual la cantidad de pesos será demasiado alta para un público que no quiere mantener pesos en su bolsillo.

Hay estudios históricos sobre este tema. El caso más notorio es el de los meses previos a la hiperinflación de 1989. José Luis Machinea, que estaba al frente del BCRA en aquella época, suele recordar que, incluso cuando se había dejado de emitir dinero, la aceleración inflacionaria se había tornado imparable por una dinámica inercial propia que ya no podía ser controlada con medidas de política monetaria.

¿Qué ocurría?: había aumentado dramáticamente la velocidad de circulación del dinero -que es lo mismo que decir que se había desplomado la demanda-. Fue así que el austral, la moneda de la época, pasó de rotar 12,5 veces por año cuando recién se iniciaba el malogrado plan estabilizador a girar 100 veces en el estallido hiperinflacionario, según una investigación realizada por Jorge Avila, economista de la Ucema. En aquel momento dramático, la mecánica de la indexación hacía que cada billete emitido por el Central impactaba en los precios apenas tres semanas después de estar circulando, cuando lo normal en los países de mayor estabilidad monetaria es que el lapso entre una cosa y otra sea de 18 meses.

¿Es correcto interpretar el actual momento como una suba en la demanda de dinero?: esa es la polémica que planteó Caputo ante sus críticos

Muchos recordaron por estos días que el propio Caputo, antes de ser ministro, había escrito un informe en su consultora Anker, en el que marcaba el peligro de confiarse en que, por el mero hecho de hacer un ajuste fiscal y dejar de emitir pesos, la situación monetaria se estabilizaría por sí sola.

La advertencia de Caputo era que, a diferencia de lo que ocurre con otras variables de la economía, la demanda de pesos es difícil de predecir, porque depende de la confianza del público.

«A modo de ejemplo, el programa con el FMI entre 2018 y 2019, a pesar de apuntalar el problema central del déficit fiscal, de terminar con el financiamiento monetario al Tesoro, de no haber emitido pesos desde junio 2018 y de haber mantenido constante el circulante en poder del público hasta casi el final del mandato, debió soportar los dos años de mayor inflación de la gestión«, escribía Caputo, desde la perspectiva de quien fue víctima directa de esa situación, al no lograr controlar al dólar en su breve gestión como presidente del BCRA.

La demora de Toto en levantar el cepo cambiario hace pensar que sus temores no han cambiado desde que está en el cargo de ministro.

¿Una pelea con «medias verdades»?

Un año después de aquel reporte, Caputo no tiene dudas respecto de cómo interpretar la situación actual: hay un aumento en la confianza del público, y eso se refleja en una suba de la base monetaria.

Es un debate que tiene complejidad técnica, pero que también está teñido de ideología y hasta de rencores personales. Todo lo cual, naturalmente, dificulta el análisis.

«Está mal enfocado de los dos lados, están ladrándose con medias verdades», señala Gabriel Caamaño, director de la consultora Outlier, para quien no tiene sentido discutir sobre el nivel de la demanda de pesos en un contexto de cepo cambiario, que distorsiona el análisis.

«La base monetaria no sirve para mirar la demanda de dinero, porque tiene los encajes adentro, que pueden variar por varias razones. Además, los depósitos pueden crecer sin que necesariamente haya aumento en la demanda de pesos. Hay cepo, hay represión financiera. Si tuviéramos un esquema de tasas de interés no estaríamos hablando de esto», sostiene el analista.

Lo cierto es que, mientras el mercado sigue en estado de confusión sobre qué ocurrirá con la política monetaria y si subirá la tasa de interés de referencia, Caputo recalentó el debate. Hoy en el mercado se discute si en Argentina está ocurriendo una expansión monetaria «buena», que no implique un riesgo de inflación.