Todo lo que podía salir mal, salió mal. El mensaje de Toto Caputo en la noche del jueves era una apuesta a todo o nada: si el mercado se sentía satisfecho con la insinuación de que el Tesoro de Estados Unidos prestará dólares, entonces el precio de los bonos subiría; pero si el mercado tomaba a mal el empecinamiento en sostener el techo de la banda cambiaria y seguir sacrificando reservas, entonces el desplome se aceleraría. Y esto último fue lo que ocurrió.

En un verdadero «viernes negro», los títulos de deuda soberana siguieron su caída libre, con pérdidas adicionales al desplome promedio de 20% de los últimos días. Así, uno de los títulos más transados, el AL29, cayó más de 4%, mientras el índice de riesgo país superó los 1.500 puntos.

Al decir de los analistas, esto ya es algo más que «pánico pre-electoral»: es directamente la certeza de un default, además de la convicción de que el equipo económico no está asumiendo la realidad al defender un esquema de banda cambiaria que todos los economistas consideran fallido.

Prueba de ello es el regreso de la brecha cambiaria, aún pequeña pero creciendo a toda velocidad. La distancia entre el «contado con liquidación» y el dólar mayorista, que el jueves era de 4,6%, saltó a un 5,8%. Se suponía que, tras la explicación de Caputo y su equipo respecto de la fortaleza de la economía y la abundancia de dólares en el BCRA, esa brecha debería haber disminuido. Pero ocurrió todo lo contrario.

En un clima de pánico financiero, el Banco Central tuvo que vender nuevamente, esta vez ya no por u$s379 millones como el jueves, sino por un impactante volumen de u$s678 millones. Y las cuentas asustan: si esa venta se repitiera en los 24 días que faltan hasta las legislativas de octubre, habría que sacrificar reservas por u$s16.000 millones.

Desde que el tipo de cambio llegó al techo de la banda, Santiago Bausili tuvo que desprenderse de u$s1.110 millones del BCRA. En apenas tres jornadas, y en una escala de aceleración, que demuestra que la frase «vamos a vender hasta el último dólar en el techo de la banda», pronunciada por Caputo en la noche del jueves, tuvo el efecto opuesto al que se buscaba.

Claro, el gobierno tiene otra versión de lo ocurrido: que el Banco Central «compró pesos» por un volumen de $1,6 billones, lo cual restará volatilidad y, en el corto plazo, hará que disminuya la demanda por divisas. Pero es un punto sobre el cual se está muy lejos del consenso.

La dinámica de la aceleración

Los actores del mercado -desde las empresas grandes hasta los pequeños ahorristas- interpretaron que el precio actual del dólar está subsidiado artificialmente por la política de ventas del Central, y que hay que apurarse a comprar ahora, porque en algún momento se «cerrará la canilla de dólares», ya sea por decisión propia del gobierno o por presión del Fondo Monetario Internacional.

En las últimas horas, abundaron las comparaciones con crisis de la historia reciente, sobre todo con la del macrismo en 2018, cuando Federico Sturzenegger primero y el propio Toto Caputo después intentaron pulsear contra el mercado y sufrieron una contundente derrota.

Lo que afirman los economistas es que, en este tipo de contextos, los incentivos se alinean para que los exportadores minimicen sus ventas y los importadores traten de adelantar compras para acumular stock, todos a la espera de una devaluación futura. Y ese mismo incentivo funciona como acelerador de la crisis. Esa dinámica es lo que hace que el dato de la balanza comercial de agosto, que Caputo y compañía mostraron como prueba de la salud de la economía, haya sido considerado poco relevante.

Por otra parte, otras medidas del BCRA, como la que limita la operatoria cambiaria a los gerentes de bancos, sus cónyuges, padres, hijos y nietos, cayó mal en el mercado, donde se la interpretó como una «puntita de cepo». Es decir, una señal que va en el sentido opuesto al que se le recomienda al gobierno, que es liberar el mercado y dejar que el dólar flote.

Todos mirando a Trump

Mientras tanto, la promesa de que habrá normalidad en el pago de vencimientos de deuda, tampoco terminó de consolidar la confianza. Primero, porque no se trata de una solución «de mercado», como sí lo fue en su momento el préstamo «repo» -con bonos en garantía- de un grupo de cinco bancos, o con la emisión de bonos del Tesoro suscribibles en dólares pero pagaderos en pesos.

Con un riesgo país en zona de default, esos recursos ya no son posibles, y solamente queda una solución de tipo política. Es decir, que un gobierno o un organismo de crédito apruebe una línea excepcional de crédito.

La versión más fuerte es que habrá una asistencia del Tesoro de Estados Unidos, a través de su Fondo de Estabilización Cambiaria. Hay antecedentes históricos al respecto -por ejemplo, la ayuda a México en 1995 en la «crisis del tequila»- y, sobre todo, los elogios que hizo el secretario Scott Bessent en abril pasado, al visitar Buenos Aires.

Como Javier Milei viajará la semana próxima a Nueva York -acompañado por Caputo- para asistir a la asamblea anual de las Naciones Unidas y, además, recibirá un premio de manos del mismísimo Bessent, eso alimentó las versiones de que la ayuda vendrá de EE.UU.

Pero se trata de una decisión eminentemente política, lo que implica que debe ser el propio Donald Trump quien tenga la palabra final. El mismo presidente que a comienzos de año, cuando anunció su nueva política arancelaria, manifestó su disgusto por tener un déficit comercial anual de u$s228 millones con Argentina, debería ahora abrir la billetera para prestarle u$s8.700 millones. Ese es el monto sumado de los vencimientos de enero y julio, los más voluminosos en el calendario de pagos de 2026.

En un contexto de escepticismo, es poco probable que el mercado reacciones antes de ver que, efectivamente, los dólares quedaron depositados en la cuenta del BCRA en Nueva York.

Pero, aun si todo saliera como lo planea Caputo, también abundaron las críticas por el hecho de que para garantizar los pagos de deuda sea necesario acudir a nueva deuda, cuando lo que el mercado esperaba era que estas cancelaciones se realizaran con reservas genuinas compradas por el Tesoro.

Esto lleva a que se planteen dudas como, por ejemplo, a qué plazo y a qué tasa de interés se obtendría la ayuda de Trump. ¿Será en formato de crédito? ¿O más parecido a un swap como el que ya existe con China? Y, lo más urgente: ¿aparecerá el dinero antes de las elecciones legislativas o los asesores de Trump preferirán primero ver el resultado de las urnas?

Hay un antecedente que parece jugar a favor del gobierno: en 2019, también con Trump en la Casa Blanca, hubo una ayuda para un Mauricio Macri en problemas en medio de una campaña electoral. Pero, dado que eso no sirvió para que la coalición Juntos por el Cambio le ganara al peronismo, no está tan claro si se trata de un antecedente positivo o negativo.

Pesos versus dólares

En todo caso, lo que el mercado y los economistas le hicieron saber a Caputo es que, sobre todo, desconfían de su plan. La clave fue la frase de Federico Furiase en el streaming del Gordo Dan, en el sentido de que «el techo de la banda es creíble», porque la munición de dólares que tiene el Central es de tal volumen que «te saca todos los pesos de la cancha».

Ese argumento implica que, cada vez que el público compra dólares, entran pesos al BCRA, que no serán nuevamente inyectados al mercado. Esto llevaría a una situación de creciente iliquidez, de forma tal que caerá la demanda de dólares por la sencilla razón de que no habrá suficientes pesos con los que comprar.

Es un argumento muy discutido, sobre todo porque muchos analistas ponen en cuestión que efectivamente el BCRA disponga de u$s22.000 millones para pulsear contra el mercado.

Más bien al contrario, la mayoría de los analistas estima que las reservas líquidas están en u$s20.000 millones, de las cuales sólo quedan netas u$s5.000 cuando se restan los encajes por depósitos bancarios y el fondo Sedesa.

Pero, además, también hay dudas respecto de que se llegue a una situación de iliquidez total de pesos, como promete Furiase, dado que el propio BCRA está pagando intereses a los bancos, tras haber repuesto un sistema de liquidez de corto plazo luego del desarme de las LEFIs. En otras palabras, ese stock de más de $5 billones supone un canal de inyección de pesos.

Por otra parte, la semana próxima hay otro vencimiento de deuda en pesos por $6 billones, y en los bancos se considera improbable que Caputo vuelva a conseguir un «rolleo» elevado en un momento de baja liquidez del sistema financiero. Para peor, la sospecha es que la baja de intereses que se había insinuado en la última licitación se revierta, lo cual profundizará las señales negativas sobre un ciclo recesivo en la economía.