En el mercado siempre existió la sospecha de que el «riesgo kuka» era un argumento insuficiente como para explicar la suba del índice de riesgo país, que dejaba al país fuera del mercado de crédito. Pero en los últimos días se consolidó un pronóstico inquietante: no importa cuál sea el resultado de las legislativas de octubre, igualmente hay que prepararse para que el 2026 sea un año en el que nadie le prestará dólares a Argentina.

En estas horas está circulando entre los analistas un informe de la influyente consultora 1816, que se plantea un escenario de la segunda mitad de la gestión Milei «sin rollover». Es decir, sin la posibilidad de que Toto Caputo pueda obtener dólares a una tasa pagable.

Y el informe plantea que se tratará de un desafío mayúsculo, porque el calendario de pagos implica que -sumando vencimientos con el FMI, bonos dolarizados, obligaciones con el Club de Paris, los Bopreales de los importadores y los préstamos «repo»- la cuenta hasta fin de 2017 será de u$s34.200 millones, sumando capital e intereses.

Aunque la consultora cree que Milei puede obtener un buen resultado en las legislativas, con más de 40% de los votos, sostiene que, igualmente, eso no tendrá una incidencia mayor sobre el índice de riesgo país. Y apoya su argumento en el hecho de que los bonos globales ya están asignando tácitamente una alta probabilidad de que no haya financiamiento. Así, plantea que la paridad implícita que se paga por los valores residuales de estos bonos al final del mandato de Milei se ubica entre 48,9% y 57,2%.

El riesgo país se ubica hoy en 1.024 puntos, tras haber superado los 1.100 puntos luego de la derrota electoral de Milei en la provincia de Buenos Aires. Si el resultado es bueno para el gobierno en las legislativas, podría haber una caída adicional, pero la percepción en el mercado es que será más bien marginal y no llegará a un nivel que sea compatible con el acceso al crédito internacional.

En lo que podría considerarse el momento más fuerte del gobierno -sobre fin de año, cuando el ingreso de dólares por el blanqueo de capitales desplomó al tipo de cambio- el riesgo país encontró un piso en 560 puntos, que duró muy pocos días.

Fue en ese momento favorable cuando Toto Caputo aprovechó para tomar un préstamo en modalidad «repo» -con bonos como garantía- con un grupo de bancos internacionales, por u$s1.000 millones. Aun en un marco de optimismo, pagó una tasa alta, de 8,8% anual.

Hubo un segundo tramo de ese «repo», por u$s2.000 millones con los mismos bancos. Era junio, el riesgo país estaba en 670 puntos y la tasa acordada fue de 8,25%. Es decir, un pequeño recorte del costo respecto del préstamo de enero, pero aun una tasa alta si se tiene en cuenta que para ese entonces ya se había levantado el cepo cambiario y el FMI había desembolsado u$s12.000 millones que estaban en la cuenta del Banco Central.

Los «empomados» de Wall Street ya no prestan

El pesimismo se acentuó cuando quedó en evidencia que ya no tendría andamiento un plan que Caputo había ideado para conseguir u$s8.000 millones y devolver el préstamo en pesos. Eran los famosos Botes -bonos del Tesoro dirigidos a inversores externos-, con los que se proyectaba ingresar u$s1.000 millones por mes, pero de los que sólo se pudieron emitir títulos por u$s1.500 millones.

Cuando en mayo se hizo la primera colocación, fue motivo de celebración para el gobierno. Un eufórico Javier Milei escribía hace tres meses: «Y un día volvimos», acompañado del inevitable VLLC.

El argumento oficial era que ese bono era un punto de inflexión en la economía argentina, porque marcaba el regreso al mercado de crédito. Y, además, el hecho de que los inversores de Wall Street hubieran aceptado títulos pagaderos en pesos suponía un mensaje de confianza sobre la estabilidad -dado que si hubiera devaluación, perderían capital-. No era un detalle menor, teniendo en cuenta que aún se recuerda el histórico «empome» de gigantes de Wall Street -como Templeton y BlackRock- al comprar un bono en pesos en 2018, también emitido por Toto Caputo.

Pero, ya desde el comienzo, se notó un problema de cálculo: Caputo consideraba que, dado el superávit fiscal, el descenso de la inflación, el acuerdo con el FMI y el desarme del cepo cambiario, los inversores pedirían una tasa relativamente baja. Sin embargo, en la licitación de mayo, los inversores pidieron una tasa de 29,5%, que hoy parece ínfima cuando se la compara con el 75% que se convalidó en agosto para Lecaps de corto plazo, pero que en aquel momento causó un escándalo en el mercado.

Para ayudar a despejar temores se había incluido una cláusula «put» a dos años, que implicaba la garantía de que se podía salir de la inversión antes de los cinco años de vida del bono -que además pagaba intereses semestrales-. Como los dos años se vencían en 2027, se interpretó esa cláusula como una «salvaguarda contra el riesgo político» en un año de elección presidencial.

Al mes siguiente, se agregaron «edulzantes», como la eliminación de la norma que obligaba a los inversores extranjeros a permanecer un mínimo de seis meses antes de llevarse los dólares -lo que en la jerga se conoce como «parking»-. Pero la situación no mejoró mucho y Caputo suspendió el programa.

Ocurre que, además de la persistencia del riesgo país alto, había señales de incertidumbre sobre el dólar, algo que se reflejaba en el creciente déficit de cuenta corriente y en la dificultad para acumular reservas.Y, para prestar en dólares y cobrar en pesos, es un requisito ineludible que haya un clima de estabilidad cambiaria.

¿Cómo les fue a quienes compraron los Botes en la licitación de mayo? Vendieron dólares a $1.148 a cambio de un bono en pesos que paga 29,5%? Si no tomaron ninguna cobertura anti devaluación, les fue pésimo: en tres meses y medio, el tipo de cambio ya subió un 25%.

Los analistas del mercado presumen que la gran mayoría tomó la precaución de contratar un «seguro de devaluación» en el mercado de futuros, lo cual atenuaría la pérdida. De todas formas, quedó en evidencia que la ventanilla de los Botes se cerró hasta nuevo aviso, y posiblemente durante todo el 2026.

Críticas al argumento del «riesgo kuka»

Lo cierto es que hasta los economistas más afines al gobierno son pesimistas respecto de una baja del riesgo país que permita acceder al crédito a una tasa razonable -se estima que para que eso ocurra el índice debe estar debajo de 500 puntos-. Cuando en abril se levantó el cepo cambiario, los más entusiastas habían proyectado que para fin de año el riesgo país estaría en torno de 300 puntos. Pero vista la situación, ya se están planteando la necesidad de que el gobierno cambie el programa económico.

Uno de los que argumentó en ese sentido fue Federico Machado, para quien resulta incompatible mantener el esquema de bandas cambiarias y, al mismo tiempo, comprar dólares para acumular reservas.

De hecho, fue ampliamente festejado en el sistema bancario el hecho de que el gobierno haya desistido de su intervención para defender el «sub techo» informal de $1.360 en el que topeaba al tipo de cambio, quemando divisas del Tesoro, que ya tiene muy acotado su poder de fuego. Eso le permitió un recorte de la tasa de interés, y ya se está hablando sobre una baja en los elevados encajes -53% sobre los depósitos- que Caputo impuso para evitar que quedaran pesos «excedentes» que pudieran poner en riesgo al plan económico.

Pero claro, eso no implica que hayan cesado las críticas. Cuando el propio Caputo admitió que había calculado mal -había previsto que el riesgo país en agosto estaría en torno de 400 puntos, pero se llegó a los 800 puntos-, los economistas rechazaron su argumento de que todo se explicaba por el «riesgo kuka».

Más bien al contrario, le recordaron que el Congreso ya había votado las leyes de mayor costo fiscal el 14 de julio, un momento en el que los bonos CER pagaban un premio de 10% y las Lecaps rendían 33%. Pero que, tras el veto confirmado a la ley de reforma jubilatoria, las tasas no sólo no bajaron, sino que siguieron su camino ascendente, lo cual implicaría una contradicción con lo que plantea Caputo.

Reservas versus techo del dólar

La explicación de los críticos apuntaba a que la desconfianza del mercado se centraba más en las dudas sobre el sostenimiento del programa económico, con un gobierno que no lograba acumular reservas y se empecinaba en defender un ancla cambiaria -dados los niveles de intervención oficial en el mercado de futuros, nadie defiende el mantra de que «el dólar flota»-.

La mayoría de los economistas pone el énfasis en el tema de las reservas. Amílcar Collante, uno de los más enfáticos al respecto, elaboró un gráfico en el que demuestra cómo el índice de riesgo país se mueve «en espejo» con la acumulación de dólares en el BCRA. Así, el primer año de Milei vio una caída de casi 1.000 puntos, en coincidencia con una compra de u$s7.000 millones, y luego una reversión.

Y, por más que el gobierno ratifique que «no moverá ni un milímetro» su plan y exhiba el apoyo del FMI, sigue habiendo dudas sobre el mantenimiento de la banda de flotación. En los contratos de futuros, las posiciones de octubre, noviembre y diciembre ya muestran cotizaciones por encima del techo teórico.

«Después de octubre, se terminó toda la fantasía, el techo de la banda cambiaria no tiene sentido», fue la elocuente definición del economista Carlos Melconian.

¿De dónde salen los dólares?

¿Cómo sigue la situación? Sin nadie que le preste dólares, el gobierno debería acumular en dos años u$s27.300 millones -implica un promedio de u$s1.000 por mes- para hacer frente a todos los vencimientos y manteniendo las reservas netas en cero. La cifra que estimó la consultora 1816 surge de tomar en consideración que actualmente hay reservas netas por u$s6.900 millones.

¿Es posible llegar a esa acumulación de dólares «con lo nuestro»? En principio parece difícil, pero factible, siempre que se mantenga un holgado superávit de la balanza comercial. Es decir, no menor a u$s18.000 millones por año, de manera que el ingreso de dólares le permita al Banco Central proveer la demanda interna de divisas y, además, venderle al Tesoro para que cancele deuda.

No es, por cierto, el escenario que hoy se está viendo. De hecho, la encuesta REM entre economistas y banqueros, está previendo que este año terminará con un superávit comercial de poco más de u$s6.000 millones -la mitad de lo que se había proyectado a comienzos de año-.

Es cierto que el gobierno está exhibiendo datos optimistas -por ejemplo, el potencial de Vaca Muerta para hacer un aporte de más de u$s50.000 millones anuales. Pero para eso falta que se terminen de concretar las inversiones. Y el calendario de pagos de Caputo muestra obligaciones de corto plazo.