La estabilidad financiera tiene un precio, y sube un poco todos los días. En medio del descreimiento del mercado sobre un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, el mercado se está poniendo más volátil, sube el riesgo país, el Banco Central tiene que intervenir para contener al dólar paralelo. Pero, sobre todo, lo que están observando los analistas es que la tasa de interés en pesos tiende a subir.

Ya se había visto ese fenómeno cuando, a contramano de la baja nominal que impulsó el gobierno -cuando la tasa de política monetaria bajó de 32% a 29%, en línea con un crawling peg de 1% al mes-, no se pudo persuadir a los inversores para que la tasa real cayera en la misma magnitud.

Para ponerlo en cifras, el premio por quedarse en pesos y hacer el «carry trade» saltó desde un 0,3% a fin de enero hasta un 1,4% cuando se ralentizó el ritmo devaluatorio.

Y al Tesoro le está resultando difícil «rollear» cada vencimiento de deuda -lo que resulta en una expansión monetaria-. Los funcionarios del equipo económico se esmeran en mostrar esta situación como un hecho positivo, una mayor monetización de la economía como producto de la reactivación, pero en el mercado hay inquietud.

Es cierto que hay un crecimiento del crédito, pero el mercado no se muestra confiado con esa dinámica en la que las tasas continúan subiendo. De hecho, para la licitación del miércoles se cambió la estrategia, con un «menú» de bonos de vencimiento corto -no más de tres meses-. Y los expertos no tienen dudas sobre cómo interpretar esta situación: Toto Caputo no quiere repetir la situación de un rollover bajo ni convalidar una mayor suba de tasas. Por eso se concentra en los títulos de menor riesgo, que tendrán mejor aceptación.

Lo cierto es que se ven señales de intranquilidad. Por ejemplo, en la curva de futuros del dólar, que marca una divergencia con el discurso oficial. Para la posición a junio, el Rofex marca $1.141 y para diciembre $1.256, lo que denota que el mercado asigna una probabilidad no menor de que no pueda sostenerse el crawling al 1% y se incurra en una corrección cambiaria.

Es por eso que el debate del momento es si esta situación de las tasas obedece a una cuestión pasajera -la indefinición sobre el acuerdo con el FMI- o si se basa en causas más profundas, como la percepción de un atraso cambiario que no será sostenible a mediano plazo.

La narrativa de la expansión buena

La narrativa del gobierno dice que todo lo que está ocurriendo es virtuoso. Federico Furiase, el ideólogo del «plan de las tres anclas» -fiscal, monetaria y cambiaria- defiende como algo positivo el hecho de que los bancos estén moviendo los pesos desde el sector público hacia los préstamos a privados.

Como le gusta repetir a Toto Caputo en las entrevistas, «los bancos volvieron a trabajar de bancos». Antes del plan, el 52% de los activos de los bancos estaban en el sector público, mientras que ahora ese ratio cayó a 35%. Y, en sentido inverso, los préstamos a empresas y familias, que antes apenas absorbía un 22% del dinero disponible, ahora capta el 35%.

Ante esa situación, afirma Furiase, la estrategia del Tesoro se centró en estirar la «duration»  de los bonos, a tasas nominales descendentes -desde 60% en octubre a 30% a un año-, acumulando el superávit fiscal primario y el dinero obtenido por las colocaciones de bonos en un «colchón de reservas en pesos». Hablando en plata, el Tesoro tiene liquidez disponible por $13,5 billones.

«Justamente, este colchón de reservas en pesos que tiene el Tesoro permite ‘financiar’ la expansión del crédito al sector privado; sin comprometer el ancla nominal al no alterar la regla de base monetaria amplia fija (no hay emisión monetaria); acotando la expectativa de volatilidad de tasas, que incentiva a los inversores a extender duration en un contexto de nominalidad descendente», argumenta Furiase, para quien este sistema supone un «win-win» para el gobierno y el mercado.

En definitiva, lo que está indicando el funcionario es que el hecho de que haya una expansión del crédito y una mayor liquidez en la plaza no debe ser confundido con una situación de expansión monetaria. O, en todo caso, que se trata de una «expansión buena» por mayor demanda genuina de pesos en una economía que crece, pero sin que se haya alterado el compromiso de mantener la base amplia en $47 billones -que constituye el ancla monetaria-.

¿Una condena de tasas altas?

A pesar de los esfuerzos argumentativos del gobierno, se trata de un punto sobre el cual el mercado está lejos de tener unanimidad. De hecho, los economistas más críticos, como Roberto Cachanosky, han manifestado su preocupación por el hecho de que el dinero «transaccional» haya triplicado su monto desde la asunción de Javier Milei.

Y las consultoras advierten que el acercamiento entre la «base transaccional» y la «base amplia» llevará inevitablemente a una suba de tasas en pesos, como consecuencia de un plan que apunta a la «competencia de monedas».

Con la lupa puesta en las urgencias por los dólares, hay quienes sostienen que el plan está condenado a una tasa cada vez más alta, porque los privados pedirán un premio cada vez mayor por quedar posicionados en pesos, ante el riesgo de que no se pueda sostener el actual esquema cambiario o que haya un salto devaluatorio post electoral.

Por caso, el economista Walter Graziano, en declaraciones a Radio 10, sostuvo que para que el plan funcione es necesario que los importadores sigan postergando los pagos y pongan el dinero en pesos, para realizar los pagos a fin de año y, además, obtener una ganancia financiera. «Muchas empresas redujeron al mínimo los pagos y eso hizo que el año pasado hubiera un efecto espejismo de u$s1.000 millones de menores importaciones por mes, que ahora empezó a darse vuelta».

Caputo intentó dar por cerrado ese debate con la licitación de bonos dólar linked. Como no hubo demanda, según el ministro, eso prueba que el mercado confía en que todo seguirá bajo control.

Pero es un argumento que los analistas no terminan de «comprar». Una prueba de ello fue la medida del Banco Central en el sentido de flexibilizar la regulación para permitir que los bancos puedan prestar dólares a empresas e individuos que no exportan y, por lo tanto, no tienen capacidad de generar divisas.

Del blanqueo a la caja del BCRA

De esa manera, según las estimaciones, se podrían poner en circulación casi u$s5.000 millones procedentes del blanqueo de capitales, que actualmente estaban sin demanda. Y esos dólares terminan en las arcas del Central, pero la condición para ello es que haya un diferencial de tasa que haga que el crédito en pesos resulte más caro.

Así lo explicó el economista Emmanuel Álvarez Agis en una charla con inversores: «Los bancos le empiezan a ofrecer a las compañías que se endeuden en dólares. Las compañías dicen, bueno, me da preocupación tomar dólares, pero a ver, ¿hay carry trade? Sí. Entonces, si yo tomo una deuda en pesos pago una tasa descomunal. Yo prefiero endeudarme en dólares».

Y explicó cómo, mediante la expansión del crédito dolarizado, se refuerzan las reservas: «Cuando la compañía emite una deuda en dólares, o le pide un crédito en dólares a un banco, cuando llega el vencimiento de esa deuda tiene la obligación de venderle esos dólares al Banco Central. Entonces, de esa manera, un dólar blanqueado se transforma en una reserva del Central».

Por su parte, la firma de inversión Mega QM advirtió otros riesgos de esta medida. Primero, considera inevitable que haya un aumento de las tasas en dólares, dado que al drenaje de depósitos que se venía observando se sumará esta nueva demanda de crédito. Y, si eso ocurre, habrá un efecto contagio a las tasas en pesos, que deberán subir más, «para que siga siendo conveniente para las empresas tomar esas líneas y no financiarse en pesos».

También advierte que para que el plan económico mantenga la consistencia, «es muy importante que se logre crecer en el plazo promedio de las operaciones, pasando de operaciones comerciales a créditos más largos, con operaciones sindicadas o estructuradas».

¿Otra cosecha salvadora?

Sea cual sea la visión de los analistas, hay un punto en el que todos concuerdan: cuanto más se demore en concretar la noticia de un acuerdo con el Fondo Monetario, habrá más presión para que la tasa en pesos siga subiendo.

Aunque también es cierto que juegan otros factores, y este es un momento del año típicamente escaso en dólares. De manera que si en los próximos meses mejora el flujo de divisas podría haber una descompresión. Como siempre, la expectativa está puesta en cómo reaccionen los productores agropecuarios ante el nuevo escenario económico.

Si se sostiene la liquidación durante el verano y en abril llega el refuerzo de la cosecha gruesa, podría verse una mayor oferta del dólar «contado con liqui» -por la vía del mecanismo «blend»- lo cual incidiría en una baja de las tasas en pesos.

Un informe de la consultora Outlier califica las recientes subas del dólar MEP y CCL como un fenómeno acotado y asegura: «Las tasas en pesos no pueden mantenerse muy por encima de estos niveles por mucho más tiempo. Más aun con la inflación a la baja».

Y recomienda poner la atención al comportamiento de las tasas en las próximas semanas. La continuidad «saludable» sería que los niveles fueran cayendo, al tiempo que el BCRA tenga menos necesidad de intervenir para contener al dólar paralelo. Si eso no ocurre, advierte, entonces el diferencial de tasas entre peso y dólar será la señal de que el ruido político le está ganando a la narrativa oficial.