Ruido, mucho ruido. Esa es la tónica del mercado financiero en las últimas horas, con una abrupta suba en los volúmenes operados tanto en las operaciones del dólar oficial como en los contratos futuros del Rofex.

Entre rumores sobre la «letra chica» del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y sobre las necesidades crecientes de intervención del Banco Central para contener las cotizaciones del dólar MEP y del «contado con liquidación», se puede encontrar todo tipo de opiniones respecto del comportamiento del mercado. Salvo por algo en lo que todos están de acuerdo: tanto los optimistas como los pesimistas ven que es momento de cubrirse.

Lo más llamativo fue el volumen en la operatoria de divisas, con unos u$s1.200 millones, algo que hacía mucho tiempo no se veía en una sola jornada y que triplica el monto habitual. Pero, más allá de la cantidad de dólares, lo que llamó la atención es de qué lado del mostrador tuvo que quedar el BCRA: esta vez no se trató de una sobreoferta que pudiera ser aprovechada para sumar reservas, sino que, por el contrario, fueron los privados los que le devolvieron pesos a Santiago Bausili.

Los dólares de la reserva que vendió el Banco Central 

Más concretamente, hubo que sacrificar reservas por u$s474 millones, una suma equivalente al 83% de lo que el Central había comprado en lo que va de marzo.

¿Qué está pasando? Hay quienes creen que todo se trata de un fenómeno pasajero, y que tal vez ya en la apertura del mercado del lunes se recupere la calma. El analista Leandro Zicarelli observó que el movimiento del viernes podría obedecer a que el próximo lunes se espera un volumen alto en las liquidaciones del «dólar cable», por unos u$s550 millones.

También hubo quien buscó la explicación en compras de bancos, que acaban de ser habilitados para distribuir hasta el 60% de sus utilidades a los accionistas en cuotas.

Otro argumento que se escuchó es que puede estar revirtiéndose el fenómeno observado hasta ahora, en el que los importadores postergan los pagos al exterior, para colocar el dinero en pesos y aprovechar el «carry trade».

El suspenso del acuerdo con el FMI

Pero también abundan las versiones de medidas inminentes en el régimen monetario y cambiario, en el marco de las negociaciones con el FMI.

«Hace rato que hay ruido, y este aumento en el volumen de divisas muestra que el mercado se va cubriendo ante lo que interpreta como un cambio de régimen», apunta Gabriel Caamaño, de la consultora Outlier.

Desde su punto de vista, en la medida en que pase el tiempo y no se conozcan los detalles del acuerdo con el Fondo, la ansiedad por cubrirse -sobre todo antes de los fines de semana- será la constante.

«La gente sigue con dudas sobre qué va a pasar en el corto plazo, si seguirá habiendo blend, si continuará el Banco Central interviniendo en el contado con liquidación, si se mantendrá este crawling peg y qué pasará cuando el mercado se unifique», agrega el economista.

Y es indicativo de esa expectativa lo que está ocurriendo en el mercado del dólar futuro, donde también hubo un incremento del volumen, y las posiciones vienen subiendo, marcando una mayor expectativa devaluatoria.

De hecho, todas las tasas implícitas en ese mercado ya están por encima del 2% mensual. Hasta los contratos más cortos reflejan la incertidumbre. El contrato a abril cerró en $1.111,50 por dólar -lo que implicaría un crawling acumulado de 4% en menos de dos meses-. La posición a diciembre -ya pasada la elección legislativa- cotiza en $1.334, cuando tres semanas atrás el precio era $1.256.

Lo que más llamó la atención de los analistas es que estas cifras del mercado futuro suponen una tasa de interés que se acercan mucho a las Lecaps. En otras palabras, que hay una tendencia a pedir un «premio» cada vez mayor por quedarse en pesos, una situación típica de aumento de la incertidumbre.

Suba de tasas: el costo del plan

En notable contraste con los nervios del mercado, el Gobierno se esmera en mostrar datos que interpreta como muestra de confianza por parte de los inversores. Por ejemplo, la licitación desierta, por falta de demanda, de los bonos dólar linked.

Es la segunda vez que la secretaría de Finanzas recurre a la misma estrategia, sabiendo cuál será el resultado, y con el objetivo evidente de demostrar que el mercado confía en la continuidad de la política cambiaria.

El secretario Pablo Quirno volvió a celebrar el hecho de que nadie haya querido comprar un título que da un seguro de cambio en el caso de una devaluación del oficial -aunque no del paralelo, naturalmente-.

Y, al mismo tiempo, mostró como un hecho positivo el alto nivel de demanda que tuvieron los bonos en pesos, que le permitieron «rollear» un 97% de los vencimientos. Pero el secretario no pudo ocultar lo que los analistas venían pronosticando: que las inversiones se concentraron en títulos de cortísimo plazo -en su mayoría, con vencimiento en abril- y que el gobierno se está viendo obligado a convalidar tasas más altas. De hecho, el propio Quirno dijo que se había rechazado parte de la oferta y que no se llegó al 100% de rollover justamente para no seguir elevando la tasa.

Para los inversores, cobrar una renta mensual de 2,69% en pesos supone un premio alto cuando rige un crawling peg que mueve al dólar oficial a apenas 1% mensual. Para tener una dimensión de lo que esto implica, el premio por quedarse en pesos y hacer el «carry trade» saltó desde un 0,3% a fin de enero hasta un 1,4% cuando se ralentizó el ritmo devaluatorio, y ya se ubica en torno del 2%.

Es un movimiento a contramano de la baja nominal que impulsó el gobierno -cuando la tasa de política monetaria bajó de 32% a 29%, en línea con un crawling peg de 1% al mes-, y que indica que no se pudo persuadir a los inversores para que la tasa real cayera en la misma magnitud.

Bajo el sugerente título «¿Faltan pesos?», la administradora de fondos Mega QM explica la reacción del mercado: «Una economía con escasez de pesos implica necesariamente tasas reales de interés más altas. A su vez, si la liquidez es más acotada el Tesoro deberá convalidar mayores niveles relativos de tasa para captar esos fondos y renovar sus vencimientos. Si a esto se suma que el BCRA necesita seguir incentivando el crecimiento del crédito en dólares, son muchos los factores que le ponen un piso relativamente alto a la tasa de interés en pesos».

El argumento de la «expansión buena»

Las argumentaciones oficiales han variado según las circunstancias. Cuando no se logra cubrir la totalidad de vencimientos de deuda, se alega que es un buen síntoma, porque quiere decir que hay una fuerte expansión del crédito y que, ante esa mayor demanda de dinero por parte del público, los bancos tienen menos interés en colocar la liquidez en el sector público.

Como le gusta repetir a Toto Caputo en las entrevistas, «los bancos volvieron a trabajar de bancos». Antes del plan, el 52% de los activos de los bancos estaban en el sector público, mientras que ahora ese ratio cayó a 35%. Y, en sentido inverso, los préstamos a empresas y familias, que antes apenas absorbía un 22% del dinero disponible, ahora capta el 35%.

De hecho, el ministro aprovechó la realización de ExpoAgro para difundir el dato de que el campo pidió al Banco Nación $7.300 millones para maquinaria agrícola, una cifra que triplica el crédito concedido por todo el sistema bancario el año pasado.

Sin embargo, hay señales que van en sentido contrario a las declaraciones eufóricas. Los cambios en las últimas licitaciones demuestran que los bajos niveles de «rolleo» no eran motivo de festejo, y por eso se cambió la estrategia financiera, con títulos a plazos más cortos y tasas más altas para renovar la deuda. Cada vez que no se alcanza el 100% de cobertura, el Tesoro debe echar mano a sus colocaciones en el BCRA, achicando así la holgura del superávit fiscal.

Mientras tanto, el dólar blue sigue en alza

Mientras tanto, el dólar en el mercado paralelo sigue subiendo, aun con una fuerte intervención del Banco Central. En los últimos 30 días, frente a un crawling peg del 1%, el «contado con liqui» avanzó 3,5%. Aun así, la brecha se mantiene dentro del rango tolerado por el gobierno, en un 16%.

Lo ocurrido este viernes incrementó el nerviosismo, en el sentido de que al BCRA le cueste cada vez más caro mantener contenido al dólar paralelo, así como que los altos volúmenes de demanda de dólares en el mercado de divisas puedan repetirse.

Esto implicaría una erosión en la posición de reservas del Banco Central, exactamente lo opuesto al objetivo que se propusieron el gobierno y el FMI.

En ese marco de incertidumbre, la apuesta de Toto Caputo está en el campo: todavía quedan altos niveles de stock en los silobolsas que podrían ser liquidados antes de que llegue la cosecha gruesa, y de esa manera se recobraría oxígeno para la política cambiaria.

Este viernes el INDEC dio a conocer la inflación de febrero. El nuevo Índice de Precios al Consumidor (IPC) indica que el aumento de los precios en el segundo mes del año fue del 2,4%, mientras que la cifra interanual alcanzó el 66,9%.

Si bien presentó una aceleración con respecto al dato de enero, el presidente Javier Milei analizó como positiva la variación ya que, según sostuvo, si no se tuviera en cuenta el salto del precio de la carne habría perforado el 2%.

El veredicto de Javier Milei tras el dato de inflación de febrero

En redes, Javier Milei citó un tuit del economista y uno de los asesores de Luis Caputo, Martín Vauthier, y aseguró: «Si limpiamos el efecto puntual de lo que ha pasado con la carne, la tasa de inflación hubiera sido del 1,8%. A su vez, marzo también tiene temas de estacionalidad, pero de mantenerse el rumbo económico, en abril/mayo se podría estar quebrando el 2%«.

Vauthier había analizado la variación del IPC con la misma lógica: «La variación del IPC Nacional en febrero fue de 2,4% m/m, con un impacto de aproximadamente 0,6 p.p. generado por la suba estacional de la variedad ‘Carnes y Derivados’. Descontado este efecto puntual, la inflación en el mes se ubicó en torno a 1,8% m/m».

Estos dos mensajes también fueron reposteados por el ministro de Economía, Luis Caputo, quien no escribió (como suele hacerlo) al respecto, pero sí anunció rebajas de impuestos para importar indumentaria y calzados y así bajar los precios locales.

«Con el objetivo de bajar los precios locales y aumentar la competencia, vamos a rebajar los impuestos a la importación de ropa, calzado y telas. A partir de un Decreto que se publicará en los próximos días en el Boletín Oficial, serán reducidos los aranceles de ropa y calzado, que pasarán de 35% a 20%; de telas de 26% a 18%; y de los distintos hilados de 18% a 12, 14 y 16%», dijo Caputo.

Se aceleró la inflación: ¿un nuevo piso o seguirá bajando?

Más allá de la leve aceleración en la inflación, analistas consultados por iProfesional sostienen que esta suba está más vinculada con el aumento en algunos productos puntuales y que, si bien en marzo seguirá en la misma línea, luego tenderá a bajar.

Aldo Abram, director de Libertad y Progreso, analizó el dato de febrero y proyectó qué puede pasar hacia adelante: «Yo no creo que haya una aceleración de la inflación. Sí, lo que pasó es que, por ejemplo, el precio de la carne aumentó: es algo que debió haber pasado más adelante, pero como llovió mucho, terminó subiendo en febrero e impactó en el IPC».

«El precio de la leche también tuvo algunas subas, todo lo que es lácteos por el mismo motivo de un tema de lluvias, más algún impacto internacional en algún alimento, dieron una combinatoria que en febrero dio más salto de lo que se esperaba en un inicio», agregó.

«Si bien es cierto que esperábamos menos del 2%, estos factores hicieron que hubiera unas décimas más de suba. Pero esas cosas van a corregir en el mes de marzo: igual el mes de marzo por estacionalidad, vamos a estar esperando que más o menos la inflación sea alrededor de la de febrero, quizás alguna décima menos, cuando siempre es más que febrero».

De todas formas, descartó que se trate de un nuevo piso: «Lo que creemos que va a pasar es que por la política monetaria, que va a tratar de que la depreciación de nuestra moneda se acomode, bajando el ritmo de emisión, se acomode al crawling peg de un 1%, y a partir del segundo trimestre vamos a ver que definitivamente la inflación se ubica por debajo del 2%. Ahora no, pero en el segundo trimestre ya creemos que seguro va a perforar el 2%», concluyó Abram.

En tanto, Claudio Caprarulo, de Analytica, analizó: «Si bien la inflación se aceleró, lo hizo en el margen y se mantiene por debajo del 2,5%. El problema es que a pesar de la baja en la tasa de crawling la inflación encontró un piso cercano al 2%. En principio, hay factores puntuales que lo explican como la inercia y cambios en la oferta, como en el caso de la carne».

Y concluyó: «Lo más relevante hacia adelante está en los cambios que puedan producirse en la política cambiaria una vez que se firme el nuevo acuerdo con el FMI».

En tanto, el economista Juan Manuel Telechea señaló que puede esperarse en marzo «un efecto de arrastre y ya seguramente este efecto se disipe en abril». Al analizar si esta suba puede ser un motivo de preocupación para el Gobierno, sostuvo: «Yo diría que a medias. Por un lado, la suba de febrero puede atribuírsele a la carne, es cierto, pero también la realidad es que la inflación se incrementó y con lo cual se postula un poco más todo el proceso de desinflación. Después el Gobierno sigue manteniendo el crawling peg a 1% y esto no tiene ningún impacto en las expectativas».

«Pero creo que finalmente en abril seguramente esto se revierta y continúe el proceso de desinflación. Aunque todo esto también supeditado a que salga de acuerdo con el Fondo, a que no se siga incrementando el dólar financiero que está aumentando ya un poquito más que los meses pasados», agregó.

Y concluyó: «Hay factores para tener en cuenta que me parece que en conjunto muestran una señal de alerta que no había hace un par de meses atrás«.

Para Camilo Tiscornia, de C&T, la suba de febrero «tiene algo de transitorio»: «Está muy influida por el precio de la carne, que tiene algo de estacionalidad en esta época. Con lo cual, siguen estando los factores que vienen estando últimamente: el tipo de cambio moviéndose al 1%, tasas de interés más altas, el Gobierno que mantiene el equilibrio fiscal».

«Por eso, me parece que la inflación tendría que volver a seguir bajando», subrayó el analista.

El Banco Central realizó este viernes la mayor venta de divisas en lo que va del año y la segunda más grande en la era de Javier Milei. De esta manera, borró el balance positivo que llevaba hasta el jueves.

El BCRA vendió u$s474 millones, el segundo más alto del Gobierno de Milei después de los u$s599 millones que vendió el 26 de diciembre del 2024. Así, terminó la semana con un saldo negativo de u$s40 millones.

«Acomodamiento de posiciones de bancos», señalaron fuentes del BCRA.

Según informó el analista Gustavo Quintana, el «volumen operado en el segmento de contado u$s1.134,985 millones y en futuros u$s1.827 millones». «El volumen operado en el segmento de contado es el segundo más importante desde el 31 de mayo 2023″, señaló.

En tanto, las reservas brutas cayeron u$s14 millones en el día (impactan las compras de u$s50 millones del jueves) y cerraron la semana en los u$s28.088 millones, apenas u$s1 millón más que el viernes pasado.

Los desafíos del Banco Central para acumular reservas

Especialistas relevados por iProfesional coincidieron en que el actual esquema de acumulación de reservas del Banco Central enfrenta desafíos estructurales que podrían comprometer su sostenibilidad. La estrategia de compra de divisas por parte del BCRA depende en gran medida del endeudamiento en dólares del sector privado, ya sea a través del sistema financiero o de emisiones de obligaciones negociables.

Si bien esto ha permitido fortalecer las reservas en el corto plazo, los especialistas advirtieron que esta dinámica genera una obligación contingente para el organismo, ya que, en última instancia, deberá reintegrar esas divisas cuando los deudores busquen cancelar sus compromisos.

Además, señalaron que los depósitos en dólares han mostrado una tendencia descendente, lo que podría agravar el cuadro financiero. Desde inicios de año, el stock de depósitos en moneda extranjera ha caído de manera sostenida, lo que, sumado al crecimiento del crédito en dólares, eleva la relación entre deuda privada y disponibilidad de divisas en el sistema. Para los expertos, de mantenerse este ritmo, se alcanzaría niveles críticos que recuerdan a situaciones previas de estrés financiero.

En este contexto, destacaron que el actual control de cambios modifica la dinámica tradicional del mercado de divisas, reduciendo los mecanismos de ajuste natural. Debido a que los préstamos en dólares deben ser liquidados en el mercado oficial de cambios, los tomadores de crédito reciben pesos a cambio, mientras que las divisas quedan en manos del BCRA. Este esquema, si bien ha servido para sostener la oferta de dólares en el corto plazo, genera una presión latente, ya que, ante una salida sostenida de depósitos, el Banco Central se vería forzado a vender sus propias reservas para cubrir la demanda.

Para los especialistas, la continuidad de este modelo depende de que el endeudamiento en dólares siga creciendo y los depositantes mantengan su confianza en el sistema. No obstante, si alguno de estos factores cambia, se abriría un escenario de mayor volatilidad en los mercados. La discusión sobre la necesidad de modificar el actual esquema cambiario cobra relevancia en este contexto, ya que la acumulación de reservas basada en crédito podría enfrentar límites en el mediano plazo.

El dilema del tipo de cambio y la evolución de las reservas

Mientras el mercado debate sobre el nivel del tipo de cambio real, los expertos de la consultora económica 1816 analizaron la situación y destacaron que existen posturas encontradas. Algunos analistas hablan de un atraso cambiario, mientras que el Gobierno sostiene que la competitividad solo puede lograrse con mayor eficiencia y menores impuestos. En este contexto, el Central ha estado comprando dólares, pero a pesar de ello, las reservas brutas continúan en niveles bajos.

Según detallaron, las reservas brutas siguen u$s 2.900 millones por debajo del día posterior al pago de cupones. Este fenómeno se debe a distintos factores, como los pagos de deuda en dólares y la intervención en el contado con liquidación (CCL). En cuanto a las reservas netas, la situación es similar: actualmente se ubican en u$s -5.900 millones, lo que implica que aún no han logrado recomponerse.

Ante este escenario, el Gobierno se vio «forzado» a retirar pesos de circulación para mantener el límite de la Base Monetaria Amplia. En este sentido, el Tesoro compró u$s 496 millones al BCRA utilizando sus propios depósitos en pesos. Como resultado, los depósitos en dólares del Tesoro ahora cubren el 64% de los vencimientos de Globales y Bonares que operan el 9 de julio.

Sin embargo, los expertos de 1816 advirtieron que esto no significa que el Gobierno descarte la posibilidad de refinanciar parte de estos compromisos mediante un repo similar al de enero de 2025, en caso de que no logre acceso al mercado.