Una de las novedades del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) que el Gobierno negocia con las autoridades del organismo es que el mismo incluirá un mecanismo para refinanciar vencimientos de deuda con organismo para poder utilizar esos dólares para el pago de bonos en moneda extranjera, de acuerdo a la estructura del al nuevo programa que figura el DNU publicado por el Poder Ejecutivo en el Boletín Oficial.

El nuevo esquema también explicita un período de gracia de 4 años y medio, pero no se trata de una extinción de esas obligaciones de pago, sino de un esquema de refinanciamiento como el que existió en los últimos años con el Extended Fund Facility (EFF) que comenzó en marzo de 2022 en el Gobierno de Alberto Fernández.

Dólares del FMI para refinanciar vencimientos de la deuda

Algunos informes que circulan en el mercado financiero proyectan que ese plazo de gracia sin pagos netos podría incluir tanto el principal como los intereses de la deuda.

En tanto que desde el Gobierno explicaron que alcanzará solo al capital, por lo que los intereses deberán ser pagados con reservas internacionales del BCRA durante ese período de gracia.

En ese aspecto, el DNU expresa que «a los efectos de extender el horizonte de vencimientos, despejar la carga de pagos del Tesoro en los próximos años, dar más certidumbre a los tenedores de bonos y afianzar la perspectiva de mejora en la sustentabilidad del proceso de estabilización y crecimiento».

También el acuerdo incluirá una cancelación de las operaciones de crédito público celebradas en el marco del Programa de Facilidades Extendidas del 2022 cuyos vencimientos operen dentro de los cuatro años de la suscripción del acuerdo a celebrarse».

De esa forma, el período de gracia no implicará que esos pagos de capital dejarán de ser exigibles, sino que el FMI enviará desembolsos para cubrir esos vencimientos, que liberará al Gobierno de tener que usar dólares propios para abonarlos.

Esa cuenta sí deberá ser saldada a lo largo de los 10 años de duración total de la amortización del préstamo, hasta el 2035, que vencerá el nuevo acuerdo.

La parte de intereses en esa cuenta debería ser pagada con normalidad, lo que implicaría, en ese sentido, unos 8.900 millones de dólares, de acuerdo a los datos elaborados por la consultora EcoGo.

Puesto en números, según datos del FMI procesados por Eco Go, en esos cuatro años y medio los vencimientos de capital acumulados -entre abril de 2025, si se firmara en esa fecha, y octubre de 2029- serían superior a los 18.000 millones de dólares.

La mayoría de esos vencimientos están concentrados entre 2028 y 2029, con u$s6.500 millones y u$s7.030 millones respectivamente.

Durante el mandato restante de la presidencia de Milei, la cifra es menor, de u$s55.500 millones hasta fines de 2027.

Acuerdo con el FMI: un desembolso por adelantado para comprar Letras Intransferibles

Por otra parte, un informe de Adcap Grupo Financiero expresa que «un impulso adicional podría provenir de los pagos de deuda de 2024, que el Gobierno cubrió con recursos propios que llegan aproximadamente a unos 3.000 millones de dólares está explicado en que las últimas revisiones trimestrales del acuerdo EFF de 2022 fueron unificadas con la negociación del programa nuevo, con lo cual esos pagos no cubiertos realizados por el Poder Ejecutivo podrían ser devueltos en esta instancia.

El informe de Adcap expresa que «es probable que una parte significativa del nuevo programa -particularmente la vinculada a los pagos de intereses- se desembolse por adelantado. Estos fondos podrían utilizarse para recomprar Letras Intransferibles, que es deuda del Tesoro en el activo del BCRA, lo que en última instancia financiaría los pagos de intereses del programa de 2022″.

De ser así, la deuda bruta del Gobierno disminuiría, menciona el informe de Adcap, que va en línea con lo manifestado por Milei en la apertura de las sesiones ordinarias del Congreso de la Nación del 1 de marzo pasado.

La estructura del nuevo programa de Facilidades Extendidas indica que los dólares adicionales que envíe el organismo tendrán como finalidad una operación de deuda interna para que el Tesoro recompre Letras Intransferibles en manos del BCRA.

Hay que destacar también que el DNU no ofrece muchos detalles sobre cómo sería esa operatoria.

Al parecer, el Tesoro no necesitará esperar los vencimientos de cada letra para realizar la cancelación de cada letra para realizar la cancelación de cada instrumento, sino que puede hacerlo con letras que venzan años más adelante. Esa confusión surgió porque el decreto menciona el vencimiento del 1° de junio como una fecha de referencia, es la letra intransferible más próxima a pagar que luego le seguirían el resto de los títulos de deuda que sigan en orden cronológico.

Hay que mencionar también que entre los fundamentos del DNU se menciona la necesidad de mejorar la posición de reservas y el desarme del cepo cambiario.

Algunos operadores del mercado financiero local y de Wall Street se preguntan si esto no implica la aceptación, por parte del equipo económico, de que esa liberación de restricciones no podría tener lugar más temprano de lo esperado y hay que destacar que algunos analistas proyectan un escenario de base de salida del cepo posterior a las elecciones de octubre próximo.

«El Gobierno basa el acuerdo en la necesidad de levantar los controles de capital, indicando que son un obstáculo para las inversiones del país y del crecimiento. Esto no es un detalle menor», aseguró en un informe Portfolio Personal Inversiones (PPl) porque su hipótesis central implicaba que «no modificaría el esquema cambiario (ni el esquema de exportaciones a través del blend, ni la dinámica de intervención en el MEP y CCL), en la previa de las elecciones de octubre».

Juan Carlos De Pablo, economista, habló sobre diferentes temas de actualidad y resaltó que existe un motivo por la cual se podría salir del cepo este año, y también distintos motivos que hacen que el Gobierno no explicite la letra chica del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) en el decreto de necesidad y urgencia (DNU) que se publicó el martes pasado.

Juan Carlos de Pablo sobre dólar, cepo y FMI

«El DNU lo que hace es decirle al Tesoro que puede cambiar de acreedor y que la deuda bruta no aumenta. Ahora, ¿les parece que el presidente va a mandar la letra chica al Congreso, con detalles que pueden incluir un salto devaluatorio con fecha? Eso es lo mismo que creer en los Reyes Magos», resaltó en una charla con clientes de la empresa Planexware.

En esta línea, comentó que en los 69 años en que nuestro país es parte del Fondo, hubo casi 30 acuerdos, y ninguno pasó por el Congreso. «La devaluación mensual del tipo de cambio oficial del 1% no está escrita en piedra. Hay que tomar las decisiones asumiendo que esto no cambia, pero podría cambiar», agregó.

Con respecto al régimen cambiario resultante de un acuerdo con el Fondo, indicó que si el foco está en lo fiscal, debería pasarse a un régimen de flotación, en el que no sería necesario contar con reservas. «Entonces muchos se preguntan por qué no salir del cepo ahora, si dicen que no hay atraso. El tema es que, en ese caso, el que se juega la vida es el presidente de la Nación y el presidente del Banco Central», detalló.

«La mejor razón que encontré para justificar por qué se saldría del cepo este año es para darles tiempo a las calificadoras de riesgo, para que mejoren la nota y el riesgo país baje de cara a pagar los vencimientos de 2026 con financiamiento externo», agregó.

Con respecto a la negociación con el FMI, De Pablo resaltó que la titular del organismo, Kristalina Georgieva, «no puede creer» el esfuerzo fiscal que viene haciendo el país desde hace año y medio, y que no habrá problemas para concretar su aprobación, ni la del directorio, aunque sí podría haber inconvenientes con la burocracia relacionados con el préstamo durante el gobierno de Mauricio Macri.

Finalmente, hizo énfasis en que las decisiones deben tomarse partiendo de que el Gobierno mantiene el equilibrio fiscal y el crawling peg del 1%. «Los economistas que dicen que el tipo de cambio está atrasado usan la aritmética, pero la economía no es aritmética. En el gobierno de Alberto Fernández comprábamos dólares para huir. Si aparecen más dólares, la discusión del tipo de cambio tendrá otra relevancia y otras consecuencias», aseguró.

¿Habrá modificaciones cambiarias antes de las elecciones?

Para los analistas, el principal punto de discrepancia en la negociación con el FMI radica en el frente cambiario. En reiterados informes, el Fondo destacó que «la presencia de amplios controles cambiarios -que será necesario desmantelar para aliviar las distorsiones y recuperar el acceso a los mercados de capital-, y la apreciación del tipo de cambio real como resultado de la preservación de un tipo de cambio de paridad lenta, podrían dificultar la acumulación continua de reservas cambiarias».

«Por algo está tardando tanto tiempo la negociación. El punto donde más discusión puede haber es el cambiario. En lo fiscal y monetario no creo que haya diferencias», comentó el analista financiero Christian Buteler.

El experto opinó que aunque ahora se sabe que el acuerdo consiste en un Programa de Facilidades Extendidas en lugar de un Stand-by corto «no veo que haya modificaciones en el terreno cambiario antes de las elecciones». Y justificó que «el tipo de cambio es muy importante para el Gobierno para mantener el control de la inflación y no veo al Gobierno haciendo cambios sustanciales antes de las elecciones».

En ese marco, Buteler cree que «los fondos frescos van a venir escalonados y que probablemente las condiciones que puedan afectar al tipo de cambio fuerte van a quedar para después de las elecciones».

El economista Camilo Tiscornia señaló que «en materia de reformas, el Gobierno tiene una agenda que está en línea con lo que podría llegar a pedir el FMI» y afirmó que «el tema que queda pendiente es la liberación del mercado de cambios porque justamente el Fondo está en contra de las prácticas de tipo de cambio múltiple».

«Acá de lo que se trata es del timing de la eliminación del cepo y de los tipos de cambio múltiples. Creo la postura del Gobierno será evitar cualquier modificación fuerte hasta las elecciones», acotó.

En un contexto donde las reservas netas son negativas en un rango que va entre u$s4.000 millones y u$s10.000 millones, según los cálculos privados con base en los parámetros que se tomen para la medición, la economista Natalia Motyl sostuvo que «la única forma de acumular reservas sería intentar un tipo de cambio diferencial, pero no creo que el gobierno tome esa decisión en el corto plazo».

«Cualquier cambio en el plano cambiario se implementará después de las elecciones. El Gobierno evitará a toda costa cualquier cimbronazo que pueda impactar negativamente en la inflación, amplíe aún más la brecha cambiaria o afecte los números de las elecciones de medio término», juzgó.

De igual visión, Joaquín Marque, director en UG Valores, consideró que «el Gobierno pretenderá llegar a las elecciones con la inflación y dólar controlado, o sea, que no vemos que haya cambios rotundos en el esquema cambiario antes de las elecciones».

En cambio, Fernando Baer, economista jefe de Quantum Finanzas, estimó que antes de las elecciones «algo van a tener que cambiar en el esquema, sino se hubiese acordado antes» con el FMI.

«No veo devaluación en ningún caso. A lo sumo un desdoblamiento cambiario, por ejemplo importaciones al dólar oficial y el resto por uno libre con modificaciones en el dólar blend, para después converger a un régimen único de flotación administrada».

A su vez, un informe de Max Capital evaluó que «el programa probablemente incluirá un piso de reservas netas para evitar una apreciación excesiva de la moneda y permitiría el uso de fondos bajo un esquema preestablecido»

«No vemos al Gobierno flotando libremente en el mercado de cambios antes de las elecciones, sino más bien dando pasos en esa dirección, trasladando gradualmente más flujos al mercado oficial«, planteó. En ese marco, dijo que una opción es la eliminación del dólar blend, por el cual el 80% de las exportaciones se liquida al tipo de cambio oficial, y el 20% al valor del dólar Contado con Liquidación.

En sintonía, el analista financiero Gustavo Ber no espera «que vaya a haber cambios relevantes antes de las elecciones, tal vez ir liberando restricciones como el dólar blend – al menos ir suavizándolo – en busca de acelerar las compras de divisas».

Javier Milei logró uno de sus objetivos políticos tras la violenta jornada de protesta del miércoles, al instalar la narración del intento de desestabilización por parte de la oposición. De hecho, la ostentación de «mano dura» lo reconcilió con su base electoral. Pero ahora le queda dar una nueva «batalla cultural» que todavía está en plena disputa: si efectivamente está logrando que los jubilados mejoren su situación respecto del gobierno peronista.

En estos momentos las redes sociales y los medios de comunicación son el escenario de una pelea en la que ambos bandos utiliza los números según su conveniencia para acusarse mutuamente.

¿Las jubilaciones bajan o suben? El debate después de los violentos incidentes en el Congreso

Los propios funcionarios del equipo de Luis Toto Caputo se pusieron en esa tarea. Como Felipe Núñez, uno de los principales asesores en materia fiscal y monetaria, quien argumentó: «Las jubilaciones se destrozaron durante el gobierno de Alberto, Cristina y Massa; y llegaron a caer un 30% en términos reales en los primeros 11 meses de 2023 en medio de un plan platita para ganar las elecciones. Desde entonces, se recuperaron un 9% en términos reales«.

Pero también hay una multitud de análisis en el sentido opuesto, y no todos son de economistas afines al kirchnerismo, sino que vienen de analistas de línea más «ortodoxa» y con influencia sobre el mercado.

Por caso, Christian Buteler, apelando a las cifras comparadas entre la jubilación mínima -incluyendo bono- de hoy respecto de la de diciembre de 2023, afirma que hubo una pérdida de 24% en términos reales, por la diferencia contra la inflación de 185,9% transcurrida en ese período.

Por su parte, Damián Di Pace diferencia entre los jubilados de la franja máxima, que llevan una recuperación de 2,9% desde que asumió Milei mientras los de la mínima perdieron un 2%. E incluye cálculos para los gobiernos anteriores: una pérdida real de 18,5% durante la gestión de Mauricio Macri y una de 27,4% en la de Alberto Fernández para los de la máxima, así como una caída de 4,6% para la mínima.

Fernando Marull comparó cómo sería la performance de las jubilaciones de diciembre pasado si se siguiera aplicando la fórmula que introdujo Martín Guzmán en 2020 y la de Macri de 2017: sin contar el bono complementario, la mayor sería la de Macri, que a pesos de hoy se ubicaría en $282.000, seguida por la nueva de Milei, con $265.000 y por último la del gobierno pasado, con $258.000.

En definitiva, hay varias discusiones sobre la mesa: desde cómo están confeccionadas las fórmulas indexatorias hasta el sistema de bonos compensatorios y cómo en períodos de alta inflación la pérdida es mucho mayor de lo que surge del análisis «punta a punta».

Y, por cierto, no faltaron quienes señalaron como origen de los males la estatización de las AFJP en 2008, ni las moratorias que permitieron que más de cuatro millones de personas se hayan jubilado sin contar con los aportes mínimos requeridos.

¿Las jubilaciones son la variable de ajuste?

Puede parecer extraño que en una discusión sobre números haya posturas tan radicalmente diferentes, al punto que mientras Caputo argumenta que el año pasado las jubilaciones ganaron un 12,7% en términos reales, otros sostengan, con números y gráficos en la mano, que hubo una pérdida de poder adquisitivo. Pero, como afirma un viejo refrán de los economistas, «si los datos estadísticos se torturan lo suficiente, terminarán por confesar lo que uno quiere».

Esto implica que se intensificará la batalla retórica por imponer el relato respecto de quién ha hecho más por los jubilados. Y, dado que resulta un tema sensible socialmente y traspasa a todas las clases sociales y preferencias políticas, este debate puede influir sobre las elecciones legislativas de octubre.

Del lado opositor, el argumento es claro: Milei eligió a los jubilados como variable del ajuste, y no habría sido posible obtener el superávit fiscal si no se hubiese recortado los haberes en términos reales.

No es un tema fácil de responder para el Gobierno. Para empezar, porque en el primer semestre del año pasado eso fue exactamente lo que ocurrió: al mantener la fórmula Guzmán en un contexto de inflación desbocada, se produjo el «efecto licuación». Los datos son elocuentes: en febrero del año pasado, el rubro de jubilaciones -por lejos el más importante del presupuesto- tuvo una impactante caída real de 38%.

La situación llegó al extremo inédito de que el propio Fondo Monetario Internacional se asustó, y pidió explícitamente que el equilibrio fiscal se realizara de una forma socialmente sostenible. En aquel momento, el argumento de Caputo era que la culpa era de la fórmula indexatoria heredada del gobierno anterior, y que la situación se corregiría cuando se aplicara la nueva, que ataría las jubilaciones a la inflación.

Vuelve a subir el gasto previsional

Como se preveía que progresivamente el IPC iría a la baja, decía el Gobierno, las jubilaciones recuperarían poder adquisitivo. De hecho, el Gobierno puede hoy afirmar que, contrariamente a lo que dicen sus críticos, el sistema previsional no solo no es una variable de ajuste, sino que el gasto público destinado a ese rubro está creciendo aceleradamente.

El informe de la Oficina de Presupuesto del Congreso marca que en febrero pasado hubo un incremento real de 38%. La Anses erogó en el primer bimestre del año $6,9 billones por este concepto -sobre un gasto público total de $17,1 billones-.

Sin embargo, la oposición tiene varios argumentos como para cuestionar esa recuperación -y el mismo hecho de que los jubilados no sigan pagando el ajuste-. Para empezar, está la crucial diferenciación entre los jubilados de la mínima y los de niveles medios y altos. Los primeros cobran un bono complementario, para el cual no se aplica la actualización por inflación. Esto lleva a que el gasto que aumenta por concepto de jubilación pura, se reduzca en términos reales por la inflación.

Puesto en números, el bono significaba, hace un año, un 34% de lo que se pagaba por la jubilación mínima. Hoy, en cambio, el mismo bono apenas representa un 20%.

La reforma vetada, sobre la mesa

Y esta es solamente una parte de la discusión, porque la oposición retrotrajo los temas que se habían discutido en agosto del año pasado, cuando Milei vetó una ley que preveía la «devolución» del 8,1% por el mes de abril 2024, que había quedado «desfasado» en el momento de cambio de la fórmula.

Al día siguiente de la protesta, el senador radical Martín Lousteau dijo que ese fue el origen del conflicto que terminó con la jornada de violencia. «¿Cómo empezó todo? Recordemos: acá hubo algunos que defendieron un veto por un aumento que equivalía a tres kilos de carne picada por mes».

Lo cierto es que en aquella ocasión Milei alegó que si no vetaba la ley, se pondría en riesgo su política fiscal, porque el costo de la reforma implicaba no menos de 0,4% puntos del PBI

El proyecto vetado establecía que en marzo de cada año se diera un aumento adicional por el 50% de la variación salarial -medida por el índice RIPTE- si es que el salario tuviera una evolución superior a la inflación.

Y también cambiaba el criterio para fijar la jubilación mínima -que de hecho es percibida por la gran mayoría de los beneficiarios del sistema-, que debería ser equivalente de 1,09% de la canasta básica que mide el INDEC para un individuo.

La disyuntiva de la pirámide de las jubilaciones

El mayor riesgo político para el gobierno es que la discusión se centre en la capacidad de compra de la jubilación mínima. Y todo indica que es hacia ese punto a donde se dirige el debate.

Porque lo que está haciendo Toto Caputo, de forma deliberada, es revertir el fenómeno de «achatamiento de la pirámide» que se había producido durante el gobierno anterior. Cada vez Alberto Fernández le pagaba un bono a la franja de menores ingresos, pero dejaba un ajuste por debajo del IPC para el resto, estaba haciendo que, en los hechos, los jubilados de nivel más alto subsidiaran a los de la base.

Podía haber argumentos para defender esa postura -a fin de cuentas, los jubilados de la máxima no tienen en riesgo la satisfacción de sus necesidades básicas-, pero se generaba un enojo en buena parte de los jubilados, algo de lo que también se valió Milei en la campaña electoral.

Ocurre que los beneficiarios de la mínima son, principalmente, los jubilados que ingresaron al sistema por régimen de moratorias. Y quienes veían cómo ese grupo se les acercaba mes a mes eran los que habían hecho las contribuciones más altas.

Se estima que, de los aproximadamente 7,5 millones de jubilados y pensionados, apenas un tercio cumplió con todos los requisitos, mientras que el resto ingresó bajo algún régimen de excepción. Solo la última moratoria, votada en plena campaña electoral de 2023, sumó unas 800.000 personas al sistema previsional.

Así, el congelamiento del bono complementario en $70.000 no solamente tiene un efecto de ahorro fiscal: implica, además, una decisión política de resarcir a los jubilados de niveles medios y altos.

Hablando en plata, la jubilación mínima de marzo será de $349.121. Como el bono quedó constante, esto implica una suba 5,9% respecto de diciembre pasado. En cambio, los beneficiarios de la máxima cobrarán $1.878.224 -lo que implica una suba de 7,5%, que le ganará a la inflación, dado que el IPC del trimestre acumulará un 6,8%-.

Es cierto que si la inflación sigue cayendo, llegará un momento en el que la jubilación mínima empezará a crecer en términos reales. Pero no es lo que está ocurriendo ahora.

El gobierno, de momento, ha dado señales de no querer variar su política de «estiramiento» de la pirámide, lo que supone que el bono seguirá congelado. Y ahí queda expuesto uno de los flancos débiles en la pelea con una oposición que encontró la bandera para la movilización callejera.