De a poquito, lentamente, está volviendo una discusión clásica de la economía argentina: ¿puede realmente hablarse de que el tipo de cambio está en equilibrio si, al mismo tiempo que compra divisas en el mercado spot, el Banco Central vende indirectamente en el mercado de futuros y en el de bonos que ajustan por la cotización nominal del dólar?

Es lo que se preguntan los analistas más desconfiados del discurso oficialista que habla de una libre flotación. El gobierno pone como argumento que si realmente hubiera un retraso cambiario no habría margen para que el BCRA estuviera comprando todos los días más de u$s100 millones para engrosar sus reservas.

Pero desde la vereda de enfrente le recuerdan que, en simultáneo hay posturas millonarias para contener al tipo de cambio en el mercado de futuros y que, llamativamente, hubo un movimiento de u$s500 millones en el mercado de los bonos dólar linked, donde se presume que el propio BCRA fue el mayor protagonista.

Además, también resultó sugestivo que este movimiento se produjera justo cuando el tipo de cambio salió de su letargo para alejarse de la zona de $1.400, a la que los operadores consideraban una especie de «techo informal» de la banda de flotación.

Ese movimiento del billete verde, casualmente, se había producido luego de que el BCRA desarmara en mayo sus posiciones en futuros, por lo que desde inicios de junio estaría yendo en sentido opuesto. Y deja abierta la especulación respecto de si esa salida del mercado se reveló como una estrategia peligrosa, porque indujo a una mayor demanda minorista de dólares.

Bajando tasas de cobertura

La intervención indirecta en el mercado cambiario fue un debate que dominó todo el año pasado, sobre todo en los momentos en que el BCRA «planchaba» la cotización del dólar futuro, arriesgando así el pago de millonarios seguros a quienes compraban contratos apostando a la devaluación. Hubo meses de pérdidas y otros de grandes ganancias para la entidad dirigida por Santiago Bausili, pero lo que nunca cesó fue la pelea teórica.

Los economistas críticos argumentaban que cuando el BCRA hace posturas por un volumen muy grande y, de esa forma, hace caer la tasa implícita de los futuros por debajo de la tasa que rinden los títulos en pesos, lo que realmente busca es incentivar a que los inversores vendan sus dólares hoy. En otras palabras, mantener bajo control la cotización sin tener que deshacerse de sus propias reservas.

Claro que no es una jugada exenta de riesgos: si el mercado le gana la apuesta -es decir, si el tipo de cambio finalmente cierra por encima del contrato a futuro-, el BCRA debe emitir pesos, reforzando el efecto de una corrida.

Si bien actualmente el mercado está calmo en comparación con el año pasado, los analistas observaron cómo en las últimas ruedas hubo un incremento de la actividad del BCRA en el mercado A3, donde hay interés abierto por 3,1 millones de contratos.

Y lo más sugestivo fue que esto ocurrió al mismo tiempo que el dólar, después de estar «anestesiado» por debajo de los $1.400 durante todo el mes de mayo, dio un salto hasta $1.442 el martes, para caer luego a $1.436 este jueves.

Esta jugada llevó a una caída de las tasas implícitas en los mercados futuros. Esto hace que sea más conveniente invertir en títulos en pesos. E, incluso para los más temerosos, otorga una cobertura barata que permite hacer lo que en la jerga se conoce como «tasa sintética» -invertir en pesos pero simultáneamente comprar un «seguro» de devaluación.

Así, los intereses para los contratos de dólar futuro más cortos -los que vencen a fin de junio- quedaron con una tasa nominal anual de 17,59%, y van subiendo gradualmente hasta un 23,35% para los contratos de noviembre.

El costo oculto de vender bonos

Pero el movimiento que más llamó la atención fue el que hubo en los bonos dólar linked, que son nominados en pesos y ajustan al nivel del tipo de cambio oficial más un premio, y que salen a la venta en cada licitación del Tesoro.

El Central está habilitado para comprar estos papeles en el mercado secundario, y los analistas estiman que tiene en cartera unos u$s2.300 millones, sobre una emisión total de u$s6.800 millones -dividida en tres bonos, uno con vencimiento a noviembre, otro a septiembre y otro a fines del año próximo-.

Esto implica que el Central tiene en su poder la tercera parte del volumen de estos fondos. Y si hace una operación de venta masiva, el resultado es que absorbe pesos del mercado y, además, disminuye la demanda sobre los dólares, porque canaliza ese capital hacia el bono emitido por el Tesoro. Eso es, precisamente, lo que ocurrió este jueves, cuando se produjo un inusual movimiento por u$s500 millones.

Es, también, una operación que ya se había realizado el año pasado, y que generó críticas porque había analistas que veían un «regalo» al mercado por el bajo costo al que se vendían los títulos DL.

Además, otra crítica recurrente es que no es gratis adoptar estas estrategias para comprar calma a corto plazo. Porque cada vez que el BCRA saca un bono DL de su cartera y lo vende en el mercado, está transformando deuda intra estatal en deuda con los privados.

¿El FMI no la ve?

Aunque no hay tensiones cambiarias en este momento, que coincide con el grueso de la exportación agrícola y con la suba en el precio internacional del petróleo, no son pocos los analistas que creen que las tensiones podrían retornar a mediano plazo.

Y lo preocupante es que el propio Fondo Monetario Internacional sigue sosteniendo que el peso está sobrevaluado. El tema aparece en los anexos del reporte divulgado en mayo, en el cual se analiza con detalle una serie de metas de política económica, el desvío respecto del plan trazado y se plantea la evolución a corto plazo.

En lo que respecta al tipo de cambio, el modelo que aplica el Fondo para determinar la cotización que no impida el crecimiento de la economía, establece que tiene que haber un superávit de 0,7% del PBI en la cuenta corriente. Pero el año pasado se registró un déficit de 1,1%. En otras palabras, salieron más dólares de los que entraron por los canales de comercio y servicios, cuando el FMI sugería un resultado positivo para no afectar la competitividad.

Y, de acuerdo con esa evaluación, el peso está sobrevaluado en un 15,8%. Esa apreciación toma en cuenta el tipo de cambio de fin de año. En el primer cuatrimestre, esa situación se agravó, dado que el dólar se abarató en términos nominales, mientras la inflación acumuló un 12,3%.

El FMI se cuida de no aconsejar explícitamente una devaluación, pero deja en claro su opinión. Considera que hay problemas de competitividad, y que podrían agravarse si el panorama internacional -que ahora juega a favor de Argentina por los precios de las materias primas-, se tornara menos amigable.

«Dejen que el tipo de cambio actúe como un colchón para absorber un shock externo. Aprovechen el buen momento de la exportación petrolera para acelerar la acumulación de reservas, lo cual podría reducir el riesgo país argentino y facilitar el acceso a mercado y la inversión externa directa», sugiere el staff del FMI. Es una forma indirecta, pero bien elocuente, de decirle al gobierno que ante una crisis comercial global, haga como sus vecinos de la región, que devalúan sus monedas.