El movimiento alcista del dólar de las últimas jornadas volvió a atraer las miradas sobre el mercado de futuros, donde se está registrando una llamativa suba del volumen, una señal de que los inversores están tomando cobertura. Y, como siempre, con las sospechas de que el Banco Central esté interviniendo para moderar expectativas.

Hacía tiempo que esto no ocurría. De hecho, en su último informe, correspondiente a mayo, el BCRA una caída fuerte en su posición de futuros, al vencerse un contrato que concentraba dos tercios del interés abierto total. Así, los contratos por u$s193 millones que mantenía el BCRA a fines de mayo lucen una pequeñez en comparación con los u$s6.844 millones de septiembre pasado, el pico alcanzado en plena turbulencia cambiaria a pocas semanas de las elecciones legislativas.

Desde ese entonces, el Central fue desarmando sus posiciones, mes a mes. Pero eso parece estar cambiando ahora, cuando se podría estar produciendo un punto de inflexión, según las señales que están percibiendo los operadores del mercado.

Este martes, en el mercado A3 (ex Rofex) hubo operaciones por 1,9 millones de contratos, y el interés abierto aumentó en 224.500 contratos. Los analistas lo consideran inusualmente alto, tratándose de un día lejano a fin de mes, que es cuando se concentra la mayor parte de la operatoria. Traducido a plata, son u$s224 millones en una sola jornada.

Pero, además del volumen, llamó la atención también el nivel de las cotizaciones y de la tasa de interés implícita. Hubo aumentos de precios para todos los contratos, en particular para los que tienen vencimiento posterior a marzo 2027, que subieron en torno de 14%. Así, la postura para ese mes se ubica en $1.809 por dólar.

Los de vencimiento más corto, que son los que concentran el mayor volumen de cobertura, tuvieron incrementos en torno de 10%. El contrato de diciembre está ahora en $1.648 -en línea con la expectativa que reflejan los economistas en la encuesta REM-.

Volvió la «tasa sintética»

Pero lo que más llamó la atención fue la cotización de los plazos más cortos, como el de fin de este mes, que se ubica en $1.475, apenas tres centavos por encima del cierre del tipo de cambio mayorista. Para julio, se fijó un precio de $1.502, lo que implicaría una tasa devaluatoria de 1,8% en el mes.

Estas cifras suponen que, quien tome cobertura para junio, tendrá un costo equivalente a una tasa de 12,4% nominal anual. Es una tasa menor que la que se consigue por hacer una colocación en pesos, que puede superar el 24% en bonos de renta fija.

Cuando lo que se gana por comprar el título público es mucho más que lo que cuesta ese «seguro» contra la devaluación, entonces los inversores se desprenden de los dólares y el tipo de cambio baja. Y lo contrario ocurre cuando la tasa queda debajo de la curva de futuros.

Es lo que, en la jerga financiera, se conoce como la «tasa sintética». Cuando el BCRA influye para aplastar esa tasa implícita de futuros, entonces el mercado suele reaccionar con una venta de dólares en el mercado spot, coloca los pesos que les dan por esos dólares para aprovechar el alto nivel de tasa y, simultáneamente, toma una cobertura en A3 para no correr el riesgo de una devaluación imprevista.

La diferencia entre la tasa en pesos y el costo de la cobertura es la ganancia que deja esta operatoria -la tasa sintética-. En ese caso, el objetivo de la estrategia del BCRA es que el mercado ayude a contener, o incluso a hacer caer, la cotización del dólar.

Recuerdos de una polémica caliente

Lo que está ocurriendo en estos días trae el recuerdo de una situación que se vio con intensidad a mediados del año pasado, cuando se produjo la turbulencia financiera con tasas de interés super altas y una corrida cambiaria, que recién empezó a ceder luego de las elecciones legislativas, y con la ayuda del blindaje aportado por Scott Bessent, el secretario del US Treasury.

En aquel momento, los analistas del mercado debatieron acaloradamente respecto de si el Central hacía bien en intervenir. Por lo pronto, la crítica generalizada era que esa política iba en contra del mantra del equipo económico, que sostenía que con el nuevo sistema de bandas había una libre flotación del dólar.

Los defensores de la estrategia oficial argumentaban que era una forma de moderar la fluctuación cambiaria sin tener que sacrificar reservas. Y, además, como las expectativas estaban disparadas hacia una devaluación fuerte, cuando finalmente llegaba fin de mes y el tipo de cambio estaba debajo del precio del contrato, el BCRA terminaba embolsando la diferencia.

Todavía es muy temprano como para determinar si lo que está ocurriendo hoy en el mercado tiene un paralelismo con lo que aconteció el año pasado. En principio, todo indicaría que las expectativas deberían ser muy diferentes: no hay «ruido político» al no ser un año electoral, y además se está produciendo un flujo de ingreso de dólares por exportaciones mucho mayor a lo previsto originalmente.

Cambio de tendencia

Sin embargo, el movimiento del dólar de los últimos días significó un quiebre de tendencia. De hecho, junio va a ser el primer mes del año en el que la tasa devaluatoria supere a la inflación.

Para los industriales que protestan por el atraso cambiario, la noticia se siente como un alivio, pero los analistas del mercado están viendo otras cosas. La principal es el impacto del escenario internacional: el dólar está reaccionando en sentido inverso a las materias primas, en especial el petróleo, que se había disparado tras el inicio del conflicto en Medio Oriente.

Esa situación -unida al boom productivo de Vaca Muerta- posibilitó que se haya producido un ingreso de divisas récord. La balanza comercial de mayo registró exportaciones totales por u$s9.537 millones, de los cuales un 18,3% corresponden al aporte del petróleo. Pero tras conocerse la noticia de las negociaciones de paz y la reapertura del estrecho de Ormuz, el precio del barril bajó desde los niveles superiores a los u$s100 y ya se ubica en la cotización pre-conflicto, en torno de u$s76 para el crudo Brent.

Y, además, se está evidenciando una suba de la demanda minorista de divisas -ya está en su nivel «normal» superior a los u$s2.000 millones mensuales-, mientras el boom exportador empezará a declinar inevitablemente cuando pase la fase más intensa de la venta agrícola.

¿Pulseada del BCRA y bonistas?

En definitiva, lo que se está viendo es que hay una mayor demanda por cobertura contra una devaluación. Y eso, no por casualidad, ocurre luego de un impulso del dólar que no estaba en los planes de los analistas, ya acostumbrados al letargo que mantenía al billete verde en torno de los $1.400.

Hay analistas que asocian lo que está ocurriendo en el mercado de futuros con el vencimiento de un bono «dólar linked» -es decir, paga en pesos pero ajusta según la variación del tipo de cambio-. El tipo de cambio de este jueves será el que defina el precio que el Tesoro les reconocerá a los ahorristas.

En otras palabras, que el nivel llamativamente bajo de la cobertura en dólar futuro podría ser el resultado de una «pulseada» entre los inversores, que tratan de empujar al alza el tipo de cambio para obtener una mayor rentabilidad con el bono, y el BCRA, que interviene para lograr el efecto exactamente opuesto.

Si esa fuera la situación, entonces la reacción esperable debería ser una suba en la tasa implícita del mercado A3 a partir de la semana próxima. Si, en cambio, este escenario se mantuviera, habrá más razones para argumentar que hay un cambio de expectativas en el mercado.