Toto Caputo celebra que pudo sacarse de encima una de sus obsesiones: sacarse de encima el «riesgo kuka» a la hora de pedir dólares prestados en el mercado. Ese es, de hecho, el efecto principal que tendría el acuerdo alcanzado con el Banco Mundial.

Como este organismo internacional de crédito saldrá como garante de Argentina, esto implica que los inversores que compren títulos de deuda soberana ya no deban preocuparse de quién gane en las elecciones presidenciales de 2027 porque, aun cuando hubiese un nuevo gobierno que decidiera declarar un default o «reperfilar» los pagos, estará el Banco Mundial para poner la cara -y los dólares- ante los acreedores.

Era algo que no se había conseguido el año pasado pese al contundente apoyo del secretario del US Treasury, Scott Bessent. Como el propio presidente Donald Trump dejó en claro durante su reunión con Javier Milei, el paquete de ayuda para estabilizar al peso únicamente se mantendría si el oficialismo tuviera un buen resultado electoral en las legislativas. Ergo, lo que el mercado interpretó es que si el peronismo recupera su fuerza en las urnas, ese apoyo financiero de Estados Unidos no continuará disponible.

Para Caputo, esto constituía un problema, porque para hacer frente al pesado calendario de vencimientos de la deuda es necesario emitir bonos a mediano plazo. Y, hasta ahora, todos los pagos fueron hechos gracias a tomar crédito con vencimiento muy próximo.

Le ocurrió con los préstamos en modalidad «repo» -es decir, que piden bonos como garantía-, que fueron tomados el año pasado por u$s3.000 millones, en dos tramos. Sirvieron en su momento para aliviar la situación, pero los plazos son de apenas dos años, lo que implica que habrá que devolver u$s1.000 millones en abril y otros u$s2.000 millones en octubre del año próximo, en pleno cierre de la campaña electoral.

Mirando al mercado local

Lo mismo le ocurrirá a Caputo con el bono que ideó para aprovechar la alta liquidez en dólares del mercado doméstico. No era su plan original: lo que quería el ministro era emitir títulos en pesos y vendérselos a inversores del exterior, que antes debían convertir sus dólares en el Banco Central.

Pero esa estrategia tuvo vuelo corto: ni bien aparecieron las turbulencias políticas y se dispararon las tasas en pesos, debió suspender el plan.

Lo único que quedaba a mano era tomar deuda en dólares, pero eso implicaría pagar más de 10%, una alternativa que el ministro rechazaba por considerar que no se condecía con la realidad de la economía argentina. Caputo decidió aprovechar el momento de alta liquidez en dólares del mercado doméstico -donde, además de un holgado superávit comercial, hubo una ola de u$s13.000 millones por deuda corporativa-.

Los inversores locales respondieron bien y le pidieron una tasa muy baja -un promedio de 5,25% por u$s2.000 millones-, pero con la condición de que todo el capital sea devuelto antes de que termine el mandato de Javier Milei.

En cambio, cuando Caputo probó con un bono que vence en 2028 -es decir, que incluye la posibilidad de que deba ser devuelto con otro presidente sentado en el sillón de Rivadavia- la tasa subió sustancialmente, en torno de 8,6%.

Cuantificando el «riesgo kuka»

Esa diferencia entre los bonos que vencen antes de las elecciones y los que vencen después es lo que el ministro popularizó como «riesgo país kuka». Ya hacía tiempo que hablaba de ese tema en términos conceptuales -de hecho, culpó a ese temor por la corrida cambiaria del año pasado-. Pero ahora, con este bono en dólares para inversores locales, pudo ponerle cifras a su argumento.

Así, el ministro calculó que el «verdadero» riesgo argentino está en torno de 120 puntos básicos. Ese es el número que surge de restarle a la tasa del bono AO27 el costo de la tasa de referencia mundial, que ronda el 4%. 

En contraste, el riesgo país a octubre de 2028 es calculado por Caputo en 440 puntos. Y la «tasa forward» -como se denomina en la jerga financiera a la diferencia de interés entre dos momentos futuros, en este caso octubre de 2028 versus octubre de 2027- equivale a una tasa nominal anual de 14%.

En los últimos días, la cotización de los bonos de deuda soberana mejoró, gracias a un «ascenso» en la nota que JP Morgan le puso al riesgo crediticio argentino. Economistas cercanos al gobierno están defendiendo el argumento de que el mercado ve una victoria de Milei. Y algunos le pusieron cifras concretas, como Agustín Etchebarne: calculó que, por la diferencia de tasas, hay un 85% de posibilidades de una reelección y un 15% de que triunfe el kirchnerismo.

Las reservas, el factor clave

El argumento de Caputo estuvo lejos de concitar unanimidad entre los economistas. Más bien al contrario, hubo muchos que sostuvieron que las altas tasas que los bancos le cobran a Argentina no obedecen a una cuestión política, sino a la necesidad de que el Banco Central cuente con más reservas.

Entre los que sostuvieron esa postura se ubica Domingo Cavallo, que tuvo una dura disputa pública con Caputo, respecto de si este es buen momento o no para levantar las restricciones cambiarias que todavía siguen vigentes para las empresas.

Uno de los argumentos que esgrimen los críticos del gobierno es lo que ocurre en Perú, donde una extrema inestabilidad política convive con una sólida situación financiera. Para envidia de Argentina, el país andino tiene un índice de riesgo de apenas 120 puntos. Y en marzo pasado salió a buscar deuda en el mercado internacional, con un bono denominado en moneda nacional, por el equivalente a u$s2.000 millones. La tasa de interés fue 6,85% en soles.

Claro, la clave es que en el Banco Central peruano hay reservas por u$s98.000 millones, equivalente a un 36% del PBI, una notable diferencia con el BCRA, cuyas reservas brutas no llegan al 6% del PBI.

Como han notado varios economistas, el buen resultado electoral de Milei en las internas no fue suficiente para que el riesgo país quebrase el piso de los 500 puntos. Sin embargo, sí hubo un cambio de humor en el mercado -y una suba de nota por parte de las agencias calificadoras de riesgo crediticio-, después de que el BCRA superara compras por u$s10.000 millones.

¿Cuánto cuesta la estrategia de Toto?

Este panorama es lo que motiva a los analistas a reclamarle a Caputo que no desperdicie la «ventana de oportunidad» que se está produciendo por el gran saldo de balanza comercial y la entrada de divisas por inversión directa.

Es decir, parten del supuesto de que no necesariamente la situación tenga que continuar mejorando. Más bien al contrario, hay cierto consenso en que el año próximo será inevitable otra dolarización masiva por parte de los pequeños ahorristas, y que eso acarreará inestabilidad.

Pero Caputo sostiene el argumento contrario: cree que la economía mejorará y eso eliminará el riesgo político. Claro que si, además, cuenta con garantías del Banco Mundial, todo mejora.

¿Cuánto debería pagar Caputo si le hiciera caso a los economistas que lo urgen a emitir deuda? Si se tratara de una colocación tradicional, sin avales de organismos internacionales, la tasa rondaría 8,77% -es el resultado de sumarle el riesgo argentino al bono US Treasury de 10 años-. Si bien es una tasa menor que la que habría pagado hace cuatro meses, para Caputo sigue siendo excesivamente alta.

Si hubiera un nuevo «repo» garantizado con bonos, del mismo estilo que se emitió en 2025, la tasa caería apenas debajo de 8% -cambiaría la referencia, que pasaría a ser la tasa SOFR, actualmente en 3,67 puntos. Pero, nuevamente, sería un bono de corto plazo.

En cambio, la nueva operación que está en marcha -pedirles a un grupo de bancos, usar esos dólares para cancelar deuda y luego devolver en un plazo mediano-, pagaría una tasa mucho menor, que en el gobierno estiman en 6%.

¿Por qué ocurre esto? Porque, aun cuando Milei fuera derrotado en 2027 y asumiera un gobierno que no quisiera reconocer la deuda, estos bancos tendrían la posibilidad de recuperar sus dólares, que estarán fuera de Argentina, en una cuenta del Banco Mundial.

En otras palabras, Caputo espera que el costo financiero de «rollear» la deuda hasta el próximo período de gobierno sea el equivalente a si Argentina tuviera un índice de riesgo país en torno de 200 puntos.

Claro que las garantías tampoco se otorgan gratis. El acuerdo con el Banco Mundial tiene una cláusula que indica que Argentina comprará el 51% del capital y deberá respaldar los bonos del Tesoro. Esto implica, en los hechos, un sobrecosto que se agregará a la tasa que se negocie con los bancos. En todo caso, Caputo podrá decir que pudo saltar el «riesgo kuka» con bonos que, eventualmente, deba pagar un presidente peronista.