El mercado de pesos cambió en las últimas ruedas y después de varias semanas de fuerte compresión de tasas, dólar contenido y récord de compras, los informes más recientes de la City empezaron a mostrar una señal más matizada, en donde, todavía hay valor en la deuda local, pero ya no alcanza con comprar cualquier bono en pesos y esperar que la baja de tasas haga el resto.

El BCRA sigue comprando dólares, el Tesoro mantiene margen para refinanciar vencimientos y las curvas en pesos todavía ofrecen oportunidades. Pero, al mismo tiempo, la suba del tipo de cambio oficial, la mayor volatilidad en los bonos soberanos en dólares, el deterioro de algunas variables reales y la estrategia oficial de estirar duration obligan a ser más selectivo.

En ese contexto, PPI, Balanz, One618 y Criteria actualizaron sus recomendaciones y dejaron un mapa bastante claro sobre dónde ven más valor, qué activos conservarían en cartera y qué segmentos empiezan a exigir mayor prudencia.

Los bonos que quedan en verde

El consenso más amplio aparece en la curva CER, aunque con diferencias importantes sobre qué tramo elegir ya que la inflación implícita todavía luce baja para varias mesas de estrategia, especialmente si el tipo de cambio oficial sigue moviéndose con algo más de velocidad.

PPI ubica sus fichas en el CER corto y, en su informe, la sociedad de bolsa remarca que los rendimientos en pesos se ampliaron durante abril, con un movimiento más fuerte en la curva de tasa fija. Aun así, sostiene que los break even de inflación todavía se mantienen relativamente bajos, por lo que sus principales elegidos dentro del tramo corto son TZX26 y TZXD6.

La lógica detrás del break even es que, si la inflación termina ubicándose por encima de lo que hoy descuentan los precios, esos bonos ajustados por CER pueden capturar mejor ese escenario que una LECAP o BONCAP a tasa fija. Además, al estar en la parte corta de la curva, tienen menos riesgo de duration que los vencimientos más largos.

Balanz también mantiene preferencia por CER y su principal elegido es TZXO6, acompañado con cobertura en Rofex para reducir el riesgo cambiario. La sociedad de bolsa considera que la inflación implícita sigue algo por debajo de sus proyecciones, pero advierte que la combinación actual de tasas y tipo de cambio no resulta tan atractiva como para estirar demasiado la duration -ir a bonos que vencen más allá de 2027-.

Para manejo de liquidez -pesos excedentes-, Balanz prefiere TZX26. El argumento es que los instrumentos más cortos de la curva CER ya operan prácticamente como tasa fija y están arbitrados contra sus comparables, mientras que TZX26 todavía ofrece una mejor ecuación frente a alternativas como T30J6 o TTJ26.

One618, a través del posicionamiento del Consultatio Balance Fund, muestra una cartera más agresiva en pesos. El fondo mantiene 80% pesificado y una exposición de 60,7% a CER, con una tenencia muy relevante en TZX26, que representa 26,5% de la cartera. También aparece TZX28, con 15,6%, lo que marca que el fondo no abandonó el tramo largo, aunque sí empieza a moverse hacia alternativas más defensivas.

El dato más interesante de One618 es la incorporación de CER provincial. La administradora empezó a mirar bonos de Córdoba y Mendoza, que ofrecen spreads de entre 370 y 400 puntos básicos de tasa real sobre la curva soberana. En su cartera aparecen papeles como CO3D7 y COD7P, mientras que la exposición provincial total llega a 15,5%.

Para One618, estos instrumentos funcionan como una alternativa superadora frente al CER soberano, porque mantienen cobertura inflacionaria pero agregan un diferencial de carry por riesgo crédito provincial.

Criteria, en tanto, mantiene preferencia por la curva CER para inversores en pesos, aunque su selección va más hacia una extensión marginal de duration. Sus elegidos son TX26, TZXM7 y TZXS7, especialmente para quienes proyectan una inflación por encima de las expectativas de mercado.

El TX26 aparece como una opción intermedia, con pagos parciales en mayo y noviembre, mientras que TZXM7 y TZXS7 permiten capturar más tasa real si el mercado vuelve a convalidar una compresión de rendimientos. La clave, en este caso, es que Criteria no recomienda alargar duration de manera indiscriminada, sino hacerlo en instrumentos puntuales.

Dentro de la deuda en dólares y para carteras con horizonte de largo plazo, Criteria mantiene preferencia por la curva bajo ley local, con AL30 como posición principal y AE38 como complemento. El AL30 ofrece menor duration y más liquidez, mientras que AE38 suma rendimiento y exposición a una eventual compresión de spreads.

Los bonos que quedan en amarillo

En la zona amarilla aparecen los activos que todavía pueden tener sentido, pero donde la relación riesgo-retorno ya no luce tan cómoda.

El primer grupo es el de los CER largos, en donde, PPI y Balanz coinciden en que el tramo largo puede tener valor, pero también advierten que es más vulnerable a la estrategia del Tesoro. El Gobierno viene aprovechando las tasas cortas bajas para extender vencimientos, y eso implica pagar premio en instrumentos más largos. Si esa dinámica continúa, los bonos de mayor duration podrían sufrir caídas de precios a medida que salen nuevas licitaciones.

Balanz destaca como el tramo largo (TZX28, TZXS8, TX31, DICP) es el que mayor carry ofrece y sería el más beneficiado ante una compresión del riesgo país, pero también es el que más sufriría si el Tesoro sigue presionando con nuevas colocaciones de duration extendida. Por eso, prefiere el tramo medio/corto antes que avanzar agresivamente sobre papeles más largos.

One618 mantiene una tenencia relevante en TZX28, pero su propio informe reconoce que la compresión desde estos niveles no será tan agresiva como la observada hasta ahora. Esa frase resume bastante bien el cambio de etapa. El trade CER no está agotado, pero el margen de ganancia fácil se volvió más acotado.

También quedan en amarillo los bonos duales (TTJ26, TTS26, TTD26) ya que One618 tiene apenas 2,3% de la cartera en estos instrumentos, mientras que Balanz señala que, si la TAMAR se mantiene en los niveles actuales, los duales y TAMAR podrían pagar algo más que la tasa fija, aunque por debajo del CER bajo sus proyecciones de inflación.

Es decir, no son instrumentos para descartar, pero tampoco aparecen como la apuesta principal. Funcionan mejor como complemento para escenarios donde las tasas variables sostienen atractivo o donde la inflación no alcanza para que el CER saque una ventaja tan clara.

En deuda en dólares, los Globales bajo ley extranjera también quedan en amarillo. Criteria destaca como la deuda soberana corrigió aun con compras récord del BCRA, lo que empieza a debilitar la relación directa entre acumulación de reservas y compresión del riesgo país. 

Los bonos que quedan en rojo

El segmento que aparece con más advertencias es la tasa fija larga (T15E7, T30A7, T31Y7, T30J7 TY30P). La razón es que el mercado empieza a exigir más premio por alargar plazos sin cobertura inflacionaria ni cambiaria.

PPI muestra que la curva soberana de tasa fija en pesos fue la más golpeada durante abril. Los rendimientos volvieron a ubicarse cerca de 28%/29% anual en varios vencimientos, pero la corrección no necesariamente alcanza para convertir a toda la curva en atractiva. Si la inflación no baja tan rápido como espera el mercado o si el dólar oficial mantiene una mayor velocidad de ajuste, los instrumentos a tasa fija quedan más expuestos.

Balanz también mira con cautela ese tramo y advierte que el menor spread entre la tasa a un día y el resto de la curva dificulta el rollover del Tesoro. En ese escenario, el Gobierno puede verse obligado a convalidar tasas más altas en la parte larga o a modificar la dinámica de las tasas cortas. Para los bonos largos a tasa fija, eso implica riesgo de pérdida de precio.

Criteria tampoco prioriza la tasa fija y concentra su estrategia en pesos en CER y en posiciones cortas para liquidez. Para el comité, los instrumentos cortos en pesos siguen superando a los fondos comunes de inversión money market, pero eso no se traduce en una recomendación amplia para extenderse en LECAP o BONCAP largas.

El nuevo semáforo de la City

Por todo esto, el nuevo semáforo de bonos marca un cambio de etapa para la renta fija local, en donde, después de la fuerte compresión de tasas, la oportunidad dejó de estar en comprar deuda en pesos de manera amplia y pasó a depender mucho más de la selección de instrumento, plazo y cobertura.

La zona verde queda dominada por la curva CER, sobre todo en los tramos corto y medio. Allí aparecen TZX26, X31L6, X30S6, TZXD6, TZXO6, TX26, con matices según cada informe de la City y según el riesgo de duration que pueda tolerar cada inversor. La tesis detrás de esos nombres es que la inflación implícita todavía luce baja frente a las proyecciones de varias mesas, mientras que el ajuste por CER permite capturar un escenario en el que la desaceleración de precios sea más lenta que la esperada por el mercado.

Dentro de esa misma lógica también ganan lugar los CER provinciales, especialmente bonos de Córdoba y Mendoza como CO3D7 y COD7P, que One618 incorporó por el diferencial de tasa real frente a la curva soberana. Para carteras en dólares con horizonte más largo, Criteria mantiene preferencia por la ley local, con AL30 como posición principal y AE38 como complemento.

La zona amarilla queda para activos con potencial, aunque con una relación riesgo-retorno más ajustada. Los CER largos, como TZX28, TZXS8, TX31 y DICP, ofrecen mayor carry y podrían capturar una eventual compresión del riesgo país, aunque su sensibilidad aumenta si el Tesoro insiste con licitaciones de mayor duration y convalida premios más altos. En esa misma franja aparecen los duales, como TTJ26, TTS26 y TTD26, útiles como complemento para escenarios de tasas variables más firmes, aunque lejos de ocupar el centro del interés de las mesas de la City.

La zona roja queda concentrada en la tasa fija larga, con instrumentos como T15E7, T30A7, T31Y7, T30J7 y TY30P. Ese tramo exige que varias condiciones jueguen a favor al mismo tiempo: inflación en baja, dólar oficial estable y un Tesoro capaz de renovar vencimientos sin pagar mucho más premio. Cualquier desvío en alguno de esos frentes puede golpear los precios, porque estos bonos no cuentan con cobertura inflacionaria ni cambiaria.