Liberales sí, pero tontos no: ese es el lema implícito que volvió a aplicar el Banco Central ante la aceleración del dólar en los últimos días. Es así que, desempolvando una herramienta que hacía varios meses no ponía en práctica, intervino fuerte en el mercado de futuros para topear el precio del dólar, y ganarles así una pulseada a los bonistas «dólar linked».

Ocurre que este jueves es la fecha en la que se fija a qué tipo de cambio se les pagará a los inversores que hayan comprado el bono TZV26, también conocido como Lelink, emitido por el Tesoro, y que ajusta el capital según la variación del dólar. Es decir, cuanto más alta esté la cotización, más pesos recibirán los bonistas.

Hay un remanente equivalente a unos u$s2.000 millones por cobrar, luego del canje realizado por el Tesoro en su última licitación. En ese momento, hace dos semanas, el dólar mayorista cotizaba a $1.431, un momento en el que se produjo el punto de inflexión del mercado, con una acelerada que lo llevó hasta $1.479 el miércoles pasado.

Ya en ese momento, los analistas habían notado un volumen inusualmente alto en el mercado A3 -ex Rofex, donde se transan futuros de divisas, acciones, bonos y mercaderías-, lo cual despertó las sospechas de que el BCRA estaba interviniendo para aplacar la carrera dolarizadora.

No era una sospecha infundada, desde luego: esa situación ya había ocurrido el año pasado, cuando la entidad conducida por Santiago Bausili llegó a colocar contratos por u$s6.844 millones de septiembre pasado, el pico alcanzado en plena turbulencia cambiaria a pocas semanas de las elecciones legislativas.

Ahora, se llegó a 3 millones de contratos -, con interés abierto por 3,6 millones -es decir, un incremento de 25% en lo que va del mes, que en dólares equivale a unos u$s900 millones-.

Por qué interviene el BCRA

Ya desde la apertura del mercado se hizo evidente que había un jugador fuerte decidido a no dejar pasar al dólar de los $1.478. Finalmente, cerró un centavo debajo, quebrando así la ola alcista de dos semanas.

Esto implica, según estimó el analista Salvador Vitelli, que el bono dólar linked dejará a sus inversores un retorno de 32%, algo que lo equipara con la renta de títulos de tasa fija.

El hecho que lleva a los analistas a pensar en la intervención del BCRA es la gran compresión en la tasa implícita de los contratos futuros. Esa tasa es el costo de la cobertura que toma el inversor para estar a resguardo de una devaluación imprevista.

Ya el martes, había llamado la atención que, en las posiciones más cortas, la tasa había caído a 12% nominal anual. Es una tasa menor que la que se consigue por hacer una colocación en pesos, que puede superar el 24% en bonos de renta fija.

Este jueves, en la jornada de fijación para el bono dólar linked, la tasa implícita fue aun menor: cayó a 9,88%. Los contratos que vencen en julio, en cambio, se mantuvieron en 19,2%, y los de agosto en 20,8%, que igualmente son tasas reducidas.

Cuando lo que se gana por comprar el título público es mucho más que lo que cuesta ese «seguro» contra la devaluación, entonces los inversores se desprenden de los dólares y el tipo de cambio baja. Y lo contrario ocurre cuando la tasa queda debajo de la curva de futuros.

Es lo que, en la jerga financiera, se conoce como la «tasa sintética». Cuando el BCRA influye para aplastar esa tasa implícita de futuros, entonces el mercado suele reaccionar con una venta de dólares en el mercado spot, coloca los pesos que les dan por esos dólares para aprovechar el alto nivel de tasa y, simultáneamente, toma una cobertura en A3 para no correr el riesgo de una devaluación imprevista.

La diferencia entre la tasa en pesos y el costo de la cobertura es la ganancia que deja esta operatoria -la tasa sintética-. En ese caso, el mercado ayuda a contener, o incluso a hacer caer, la cotización del dólar.

¿El gobierno quiere que siga subiendo?

En cuanto a los precios de los contratos futuros, se registró una caída generalizada tras la intervención del BCRA. Los contratos que vencen a fin de mes, que habían llegado a $1480, cayeron en la jornada del jueves un 4,5%, y los de julio, que habían llegado a $1.508, perdieron un 5,5%.

En cualquier caso, toda la curva de tipo de cambio que muestra el mercado de futuros se ubica por encima de las expectativas de los economistas que participan en la encuesta REM. Por caso, para julio las proyecciones marcan que el dólar estará en $1.447, cuando en el mercado A3 el precio es $1.504.

Esa es la tónica hasta noviembre, un mes en el que los contratos de futuros marcan $1.625, contra los $1.597 que proyectaron los bancos y las consultoras independientes.

¿Implica esto que hay una expectativa en el sentido de que la carrera alcista del dólar continuará? Por lo pronto, es un síntoma de que hay una mayor búsqueda de cobertura, pero todavía no está claro que en el mercado haya un sentimiento negativo respecto de que el gobierno pueda encontrarse en una posición financiera más débil.

De hecho, al mismo tiempo que intervino en el mercado futuro -lo cual tiene el efecto equivalente a vender dólares- el BCRA continuó comprando divisas en el mercado spot, sumando otros u$s50 millones a los u$s1.256 que llevaba comprados en el mes.

Lo que todavía no está claro es si en el propio equipo económico prefieren que el peso se siga depreciando -aprovechando que hay otras fuerzas que juegan a favor de una inflación baja- o si, por el contrario, querrán mantener el ancla cambiaria.

En todo caso, esto quedará más claro a partir de la semana próxima, cuando ya no esté presente esa necesidad de topear el tipo de cambio para no provocar un gasto excesivo del Tesoro en el pago a los bonistas. Si el BCRA desaparece del mercado de futuros, entonces podría pensarse que la depreciación del peso no es un tema que preocupe al gobierno.

El factor petróleo

Pero lo cierto es que en junio, por primera vez en el año, la tasa devaluatoria se ubicará por encima del IPC. A esta altura del mes, la cotización del dólar ya subió un 3,6%, mientras que las expectativas respecto de la inflación apuntan a un 1,8%.

De hecho, ya hay economistas afines al gobierno que están celebrando la ganancia de competitividad, contradiciendo así el argumento que Toto Caputo sostuvo en los últimos meses, en el sentido de que no había atraso cambiario, y que una prueba de ello era el récord exportador, que está aportando un intenso flujo de divisas.

El principal motivo que los analistas ven para una continuación en la depreciación del peso es de origen externo: el dólar está reaccionando en sentido inverso a las materias primas, en especial el petróleo, que se había disparado tras el inicio del conflicto en Medio Oriente.

Esa situación -unida al boom productivo de Vaca Muerta- posibilitó que se haya producido un ingreso de divisas récord. La balanza comercial de mayo registró exportaciones totales por u$s9.537 millones, de los cuales un 18,3% corresponden al aporte del petróleo. Pero tras conocerse la noticia de las negociaciones de paz y la reapertura del estrecho de Ormuz, el precio del barril bajó desde los niveles superiores a los u$s100 y ya se ubica en la cotización pre-conflicto, en torno de u$s75 para el crudo Brent.

Y, además, se está evidenciando una suba de la demanda minorista de divisas -ya está en su nivel «normal» superior a los u$s2.000 millones mensuales-, mientras el boom exportador empezará a declinar inevitablemente cuando pase la fase más intensa de la venta agrícola.