La caída del DNU 70/2023 en la Camara de Senadores acontecida en jueves pasado si bien en un primer momento generó una baja de los bonos y acciones argentinas el viernes finalmente no provocó el daño que algunos analistas financieros preveían.

Al final de la semana los activos financieros como acciones y bonos finalizaron con ganancias y el riesgo país se ubicó en los 1605 puntos con un BCRA que en la semana mostró un saldo neto de compra de más de 1.000 millones de dólares y que lleva comprados unos 10.500 millones de dólares desde que asumió el gobierno.

Hay que destacar tres aspectos importantes que influyeron para que el mercado financiero local se mostrara muy blindado para enfrentar la caída del DNU y para futuros problemas de índole política que podría enfrentar el gobierno como por ejemplo una futura caída del DNU en la Cámara de Diputados.

Estas medidas del BCRA vienen en línea con la politica económica impuesta por el presidente de la Nacion Javier Milei, que siempre estuvo a favor de aplicar una política fiscal y monetaria contractiva junto a tasas de interés reales negativas para reducir los intereses que cobran los bancos por las Leliq y los pases pasivos para reducir el llamado déficit cuasifiscal del BCRA y bajar la tasa de inflación. Todo lo contrario que se hizo en la Argentina en los últimos 20 años.

El aumento de la inflación es siempre, y en todo lugar, un fenómeno monetario

En ese punto conviene mencionar una definición de Milei que sostiene que: «El aumento de la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario que consiste en el aumento de la oferta de dinero, la reducción de la demanda del mismo o ambas cosas a la vez que genera la emisión monetaria del BCRA para financiar el déficit fiscal del Tesoro».

En relación a las últimas medidas tomadas por el gobierno podemos citar:

-El canje de vencimientos de deuda 2024 por instrumentos de más largo plazo realizado por el BCRA

-La baja de la tasa de interés de política monetaria por debajo de la inflación para generar esa tasa de interés negativa que permite licuar pasivos monetarios remunerados del BCRA

-El fin del modelo de tasas de interés mínimas para los plazos fijos de los depositantes, lo que implica una mayor competencia de los bancos en el mercado de los plazos fijos ahora y en el futuro de los préstamos

-La nueva baja de la tasa de inflación mensual que en febrero se redujo al 13,2% de acuerdo a lo que dio a conocer el Indec.

La inflación mensual en febrero se redujo al 13,2%

Esas medidas financieras tomadas por el BCRA, un día antes de que se anuncie la tasa de inflación, resultan muy oportunas para lograr varios objetivos clave que hoy persigue el gobierno como tratar de reducir drásticamente el estímulo monetario, buscar bajar la tasa de inflación lo más rápido posible y acelerar la salida del cepo cambiario en la medida que el BCRA siga acumulando más reservas internacionales brutas que ya superan los 28.500 millones de dólares.

El último informe de la consultora Consultatio Plus explícita que «con este conjunto de medidas, el gobierno avanza en sus objetivos, aprovechando todas las ventajas que ofrece la distorsionada coyuntura actual«.

En relación al megacanje de deuda en pesos, su objetivo fue despejar los vencimientos de manera tal que el riesgo de renovación de pesos sea el menor posible.

Al canjear los vencimientos del sector público en primer lugar y luego invitar al resto del mercado a sumarse, el gobierno le dio certeza al perfil de vencimientos más allá que la adhesión del sector privado haya sido muy baja.

Pero adelantar la renovación de la mayor parte de los vencimientos de la deuda de este año en el contexto de tasas «encepadas», el BCRA se asegura de hacerlo en un entorno de tasas mucho más bajas que lo que presumiblemente regirá cuando el gobierno empiece a liberar restricciones del cepo.

Una deuda en pesos más larga y con menor costo

Los vencimientos en pesos del 2024 sumados implicaban un valor técnico de $55,4 billones y un valor de mercado de aproximadamente $59,9 billones

En ese aspecto es importante repasar los detalles del canje. Antes del mismo, los vencimientos en pesos del 2024 sumados implicaban un valor técnico de $55,4 billones y un valor de mercado de aproximadamente $59,9 billones.

La oferta era para el sector público (principal tenedor de deuda en pesos), pero abierto para cualquier inversor con iguales condiciones.

En la canasta ofrecida se incluyeron cuatro bonos CER cupón cero con vencimiento a fin de 2025 (TZXD5), fin de 2026 (TZXD6), fin de 2027 (TZXD7) y mediados de 2028 (reapertura del TZX28). De esta manera, el Tesoro buscó despejar los vencimientos de este año e iniciar el camino hacia un entorno de tasas más normales, para facilitar el camino hacia la unificación.

El resultado del canje fue muy bueno. Si bien la aceptación del sector privado fue acotada (canjearon apenas 17,5% de sus tenencias), el gobierno logró una adhesión del 77% y despejó los vencimientos para 2024. Tras la operación, los vencimientos para lo que resta del año pasaron de $58 billones a $15 billones entre capital e intereses que estarían completamente en manos del sector privado.

La vida promedio del perfil de vencimientos desde se estiró de 0,46 a 3 años y, no menos importante, se redujo la carga financiera implicando un ahorro de intereses por $555.000 millones o 0,1% del PBI.

Al descomprimir el exceso de oferta de pesos primaria y secundaria, todas estas medidas contribuyen positivamente a acelerar la salida del cepo y, así, a la normalización de las tasas de interés en términos reales.

Pero lo que sorprendió al mercado fue que al anuncio del mega canje le siguió un nuevo recorte de las tasas de interés de política monetaria y el desmantelamiento del esquema de tasas de interés mínimas que regía para los plazos fijos.

En ese sentido, el resultado no pudo ser más exitoso para el BCRA, ya que la tasa BADLAR de política monetaria cayó más de 35 puntos porcentuales, y pasó de 110% a alrededor de 75%.

Una baja tan importante de la tasa de interés de corto plazo generó que sea nuevamente atractiva la pendiente de la curva de rendimientos.

Por otra parte, el BCRA realizó una oferta imposible de rechazar para inversores aquellos que tuvieran la posibilidad de estirar vencimientos (participar en el canje).

«La baja de la tasa de política monetaria es además subsidiaria de otro objetivo: bajar el costo real de los pasivos monetarios del banco central. O, en otras palabras: acelerar el saneamiento del estado patrimonial del BCRA» explica el informe de Consultatio Plus.

«En términos reales, la tasa de política monetaria se tornó más negativa (estimamos un -7,2% promedio para marzo con una inflación proyectada en 15%), pero el gobierno espera que en los próximos meses la desaceleración de la inflación conduzca a un entorno de tasas más normalizado. Lo cierto es que, con esta baja, el Central se está ahorrando unos 550 mil millones al mes -alrededor de 5% de la base monetaria» dice el informe.

Lo importante también fue el timing de la baja de tasas, ya que fue gobierno aprovechó la compresión de la brecha cambiaria mientras que el cepo se mantiene firme y lo hizo un día antes de que se conozca el dato de inflación de febrero.

El gobierno aprovechó la compresión de la brecha cambiaria, mientras que el cepo se mantiene firme

En relación a los datos de inflación de febrero hay que mencionar que sorprendieron al mercado que esperaba una tasa por encima del 15 %.

La desaceleración de la inflación fu mucho más de lo que se anticipaba pero la gran duda es hasta cuándo es sostenible esta caída frente a los aumentos de tarifas del transporte público de luz y gas que comparan a impactar a la sociedad en su conjunto desde abril.

La medición de febrero mostró una clara desaceleración de la inflación núcleo que se habría extendido a los primeros días de marzo, según puede anticiparse en los indicadores de alta frecuencia. Este dato reafirma el consenso del mercado que anticipa una velocidad de caída muy marcada para los próximos meses, como puede verse reflejado en las proyecciones del REM.

Según la perspectiva de Consultatio Plus destacan que «si bien somos constructivos en que la recesión económica, el apretón monetario y el ritmo de devaluación al 2% van a contribuir para que la inflación se siga desacelerando, somos más cautos para proyectar la velocidad de esa desaceleración».

Al parecer, el ajuste de precios relativos, tarifas que está en carpeta del gobierno es un shock muy fuerte que tendrá impacto directo y de segunda vuelta sobre los precios regulados, que hoy tienen un atraso muy significativo.

Las correcciones de las tarifas energéticas -fundamentales para lograr el equilibrio fiscal- y de otros precios regulados, como la educación, implicarán unos 13 puntos adicionales sobre la inflación general como impacto de primera ronda y al menos otros 4 cuatro puntos de efecto de segunda ronda.

A su vez, velocidad de corrección de estos desequilibrios determinará a su vez la velocidad de descenso de la inflación, y el gobierno tiene incentivos económicos y políticos para que el ajuste se realice lo más temprano posible.

En este sentido, la visión del mercado en general es que difícilmente se retorne a un solo dígito de tasa de inflación mensual antes de julio. La visión del gobierno es distinta, ya que de acuerdo a lo que pudo saber Iprofesional la tasa de un dígito podría llegar cuando se conozcan los números de este mes en abril. Lo que sí ven varios analistas que no se cumplirá la visión optimista implícita en las proyecciones de consenso del REM del BCRA de que no habrá salto cambiario este año.