El mercado argentino llega a la mitad del año con una foto que desafía varios lugares comunes. Mientras el dólar financiero siguió prácticamente anestesiado, las curvas en pesos se llevaron buena parte de los retornos y los bonos ajustados por CER quedaron al tope del ranking, impulsados por una combinación de inflación todavía relevante, compresión de tasas reales y demanda por instrumentos de cobertura. Del otro lado, los activos que peor parados quedaron fueron los que dependían de una suba del tipo de cambio o de una recuperación más sostenida del equity local, con el S&P Merval en dólares todavía en terreno negativo en el acumulado anual.

Según el informe de retorno total de la consultora 1816, los bonos CER encabezan el ranking de 2026 con una ganancia del 24,5% en lo que va del año, seguidos por los Duales con un 19,2%, las LECAPs con un 19% y los bonos TAMAR con un 17,6%.

En un año de dólar contenido y tasas nominales en baja, la renta fija en moneda local fue la gran ganadora, especialmente en los tramos donde el mercado pagó cobertura inflacionaria y duration antes de que la compresión dejara menos margen.

En el mismo período, los globales en dólares avanzaron apenas un 4,1%, los Bonares subieron un 3,3%, el dólar CCL acumuló una mejora del 2,8% y los bonos en dólares bajo legislación local quedaron prácticamente neutros, mientras que el S&P Merval cayó un 4,1% en dólares. En la medición de los últimos 12 meses, la diferencia se vuelve más notoria, dado que:

• El CCL cayó un 22%
• El dólar mayorista retrocedió un 18,8%
• El Merval perdió un 4,1%
• Los bonos CER ganaron un 19,2%
• Los globales subieron un 18,1%
• Los Bonares avanzaron un 16,7%

Por qué los bonos CER arrasaron en el primer semestre

El liderazgo de los bonos CER encaja con el diagnóstico de varias sociedades de bolsa. Comafi remarcó que, por el arbitraje entre CER y tasa fija, mantiene su preferencia por los Boncer cortos para el manejo de liquidez, en un contexto donde la inflación implícita se ubica en el 2,2% hasta junio y en el 1,9% hasta agosto, niveles que la firma considera alineados con su escenario base.

La misma preferencia aparece en SBS, aunque la entidad considera que, para quienes todavía ven riesgos por la inercia inflacionaria, los ajustes de precios relativos o los shocks externos, hay valor en el X30N6 para el tramo corto y en el TZXD7 para el tramo medio-largo. No obstante, advierte que las oportunidades en pesos ya no son tan evidentes como antes y que el posicionamiento depende mucho más del perfil de cada inversor.

Y es que la performance también favoreció a los Duales tasa fija, las LECAPs y los bonos TAMAR, que se ubicaron entre los cinco mejores activos del año según el reporte de 1816. La explicación surge de la misma dinámica: con el tipo de cambio oficial y financiero sin una presión relevante, el mercado pudo capturar tasas en pesos sin que una corrección del dólar licuara los retornos medidos en moneda dura.

Sin embargo, ese mismo éxito empieza a generar interrogantes para el segundo semestre, debido a que las tasas actuales dejan menos colchón ante un eventual cambio de humor cambiario.

Dólar y acciones, los grandes perdedores del año

El otro lado del ranking lo ocupan los activos que dependen más directamente del dólar o del apetito por riesgo accionario. El informe de 1816 muestra que, en los últimos 12 meses, el CCL perdió un 22% y el dólar mayorista retrocedió un 18,8%, una caída que refleja el efecto combinado de una política cambiaria contenida, ingresos de divisas, emisiones corporativas y compras del BCRA en el mercado oficial.

En lo que va de 2026, el CCL apenas subió un 2,8%, ubicándose muy por debajo de la renta fija en pesos, por lo que cualquier estrategia dolarizada pasiva quedó lejos del rendimiento de las curvas locales.

Las acciones tampoco lograron destacarse en el balance del año, dado que el S&P Merval muestra una caída del 4,1% tanto en el acumulado anual como en los últimos 12 meses, pese a ruedas puntuales de rebote y a la mejora reciente de bancos y energéticas. Al respecto, PPI señaló que el Merval tuvo una rueda positiva en la que subió un 3,8% hasta los u$s1.945, con un avance semanal del 6,6%, aunque todavía sin consolidar una recuperación sostenida frente a los máximos previos.

La deuda soberana en dólares quedó a mitad de camino: no fue la peor inversión, pero tampoco logró competir con la renta fija local. Los globales subieron un 4,1% en el año y los Bonares un 3,3%, según 1816, aunque en el acumulado de 12 meses todavía muestran ganancias del 18,1% y 16,7%, respectivamente. Esa diferencia demuestra que el rally más fuerte ocurrió antes, mientras que en 2026 el mercado quedó más pendiente de nuevos catalizadores, como una compresión sostenida del riesgo país, emisiones externas exitosas o una acumulación de reservas más contundente.

A pesar de la mejora en los fundamentos externos —con compras de reservas por parte del BCRA, superávit comercial récord y avances en el frente financiero—, el riesgo país no logró quebrar de manera consistente el umbral de los 500 puntos básicos, lo que limita una compresión más rápida de los bonos hard dollar. Por eso, varias mesas mantienen una visión constructiva, pero prefieren el tramo corto de la curva, especialmente el AO28 y el AN29, que ofrecen rendimientos del 8,5% al 8,9% TEA.

La mejora macroeconómica es uno de los principales argumentos para sostener el apetito por los activos argentinos. Comafi destacó que la economía consolida superávits gemelos apoyada en un frente externo muy favorable, con un salto exportador energético y un saldo comercial histórico durante el primer cuatrimestre; aunque también advirtió que la erosión de los ingresos tributarios expone los límites de sostener el ajuste exclusivamente por el lado del gasto.

PPI también marcó que el Directorio del FMI aprobó la segunda revisión del acuerdo y habilitó un desembolso de u$s1.000 M, al mismo tiempo que reconoció los avances fiscales, comerciales, laborales, monetarios y cambiarios, aunque el organismo admitió que no se cumplió la meta cuantitativa de acumulación de reservas netas de diciembre.

GRIT, con una lectura más optimista, sostuvo que la Argentina volvió a transformarse en un trade de momentum, impulsado por el superávit comercial de abril de u$s2.710 M, el aporte energético, el desembolso del FMI y la posibilidad de que el BCRA acumule entre u$s9.000 M y u$s10.000 M brutos hasta fines de julio. Desde esa mirada, si la liquidez global acompaña, los bonos soberanos y las acciones argentinas podrían volver a recibir interés internacional.

El punto de mayor prudencia aparece de cara al segundo semestre. Parakeet Capital advierte que julio puede funcionar como un mes bisagra por la combinación de vacaciones, aguinaldo y un menor flujo exportador, aunque no espera un ajuste macro significativo. El broker sostiene que el carry trade todavía tiene fundamentos, pero decidió tomar ganancias en el Boncer 2028 y rotar hacia el Boncer de fin de 2026 (TZXD6), debido a que la inflación implícita de mercado ronda el 30% anual y su proyección se ubica en el 32%.

Las apuestas de la City para el segundo semestre

La estrategia para el segundo semestre se vuelve más fina que la foto del primer tramo del año. Después de retornos del 24,5% en bonos CER, 19,2% en duales y 19% en LECAPs, la City no parece dispuesta a extrapolar mecánicamente esos rendimientos, sino que empieza a distinguir entre los instrumentos que todavía tienen valor y otros que ya quedaron demasiado comprimidos.

En pesos, el consenso favorece el CER corto seleccionado antes que la duration larga, con preferencia por papeles como TZXO6, X31L6, X30N6 o instrumentos similares, según el perfil, porque todavía permiten capturar inflación y manejar liquidez sin quedar demasiado expuestos a una suba de tasas o a un cambio brusco en el tipo de cambio.

En cambio, los Boncer 2028 pasan a una zona más intermedia, porque ya comprimieron buena parte de su rendimiento y podrían sufrir si el Tesoro insiste con colocaciones en ese tramo.

En deuda en dólares, el mercado se divide entre la cautela de los tramos cortos y el potencial de los Globales largos. Nazareno Taus, portfolio manager en Cocos Capital, ubica al AO28 como uno de sus top picks, con una TIR cercana al 8,5%, porque ve una mejora del frente externo apoyada en el balance comercial, las exportaciones energéticas, las compras del BCRA y la recalificación de Fitch; mientras que SBS mantiene como favoritos al GD35 y GD41 para inversores que busquen mayor potencial ante una eventual compresión de spreads.

Por su parte, Rocco Abalsamo, asesor financiero, advierte que la tasa fija puede rendir muy bien si el escenario se presenta prolijo —con actividad creciendo, dólar estable e inflación en baja—, pero también puede sufrir si una suba del tipo de cambio de $40 o $45 en pocos días borra el rendimiento acumulado de varias semanas. Por eso, recomienda no asumir una exposición excesiva en pesos y plantea un límite cercano al 15% de la cartera para posiciones en moneda local.

Argentina atraviesa uno de esos momentos históricos en los que la economía parece debatirse entre dos tiempos distintos: el técnico de la macroeconomía, que exige disciplina fiscal, estabilidad monetaria y reformas estructurales, y el social y político de las familias y las empresas, que necesitan resultados concretos en su vida cotidiana para sostener expectativas, consumo, inversión y apoyo político.

El gobierno de Javier Milei decidió desde el inicio priorizar el ordenamiento macroeconómico como condición necesaria para cualquier recuperación futura. En términos conceptuales, la estrategia tiene fundamentos reconocidos por buena parte de la teoría económica moderna: reducción de la inflación, estabilización cambiaria, equilibrio fiscal, saneamiento del Banco Central, y disminución del peso de la deuda cuasifiscal como base para reconstruir credibilidad.

Economistas como Milton Friedman sostuvieron históricamente que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”, mientras que Thomas Sargent y Robert Lucas Jr. desarrollaron la idea de que las expectativas económicas son determinantes en la dinámica inflacionaria. Bajo esa lógica, el ajuste fiscal y monetario del actual gobierno apunta a modificar expectativas y cortar con décadas de dominancia fiscal sobre la política monetaria argentina.

Los resultados iniciales en materia inflacionaria y de estabilización cambiaria muestran señales que el mercado internacional observa con atención. La desaceleración de la inflación, el superávit fiscal financiero y una mayor disciplina en las cuentas públicas representan cambios que, hasta hace pocos años, parecían políticamente imposibles en Argentina.

El desafío aparece cuando la macroeconomía choca con la percepción microeconómica de la sociedad. La economía no se mide solo en indicadores agregados: también se mide en la capacidad de una pyme de sostener ventas, pagar salarios, financiar capital de trabajo y evitar romper la cadena de pagos.

También se mide en hogares que todavía sienten pérdida de poder adquisitivo, caída del consumo y dificultades para llegar a fin de mes, aun cuando la inflación desacelera.

En economía política hay un punto central: los procesos de estabilización suelen tener costos sociales inmediatos y beneficios diferidos. John Maynard Keynes advertía que “a largo plazo estaremos todos muertos”, una frase usada para describir la tensión entre necesidades presentes y promesas futuras de los programas económicos.

El problema para el gobierno de Milei es que la sociedad vota en tiempo presente. Las empresas y los hogares no solo evalúan la dirección de la economía: evalúan su situación concreta. Una pyme puede reconocer que la inflación baja es positiva y aun así encontrarse asfixiada por caída de ventas, altas tasas reales, presión impositiva o dificultades de financiamiento.

Del mismo modo, un trabajador puede valorar la estabilidad cambiaria y, a la vez, no registrar mejora real en su ingreso disponible.

Allí reside quizás el mayor riesgo político del programa económico: que el electorado comprenda intelectualmente la necesidad del ajuste, pero que emocional y materialmente no pueda sostenerlo en el tiempo. La legitimidad social de los programas de estabilización depende muchas veces de que los beneficios empiecen a percibirse antes de que el desgaste económico y psicológico erosione el capital político del gobierno.

La historia argentina ofrece antecedentes donde gobiernos atravesaron las etapas más difíciles del ordenamiento macroeconómico, pero no llegaron a capitalizar electoralmente los beneficios posteriores. El riesgo para la administración Milei es realizar el trabajo políticamente más costoso -el ajuste del gasto público, la corrección de precios relativos y el sinceramiento económico- mientras otro espacio político aprovecha en el futuro los efectos positivos sobre la actividad, el crédito y el consumo.

En términos económicos, puede existir una diferencia temporal entre la recuperación de la macro y la recuperación de la micro. La estabilización financiera puede anteceder varios trimestres a la mejora efectiva del empleo, los salarios reales y la rentabilidad empresarial. El problema es que los calendarios electorales suelen ser mucho más cortos que los tiempos de maduración de las reformas estructurales.

También hay un componente psicológico y social que muchas veces la teoría económica subestima. Daniel Kahneman mostró cómo las personas perciben las pérdidas con mayor intensidad que las ganancias futuras esperadas. En otras palabras, el sacrificio presente suele pesar más que una promesa racional de mejora futura.

Por eso, el desafío del Gobierno no pasa solo por ordenar variables macroeconómicas, sino también por construir una transición socialmente sostenible. La estabilidad económica necesita legitimidad política, y la legitimidad política requiere que las personas perciban algún alivio concreto en su economía diaria.

Argentina probablemente necesitaba un fuerte ordenamiento macroeconómico. Pero también necesita que ese ordenamiento se traduzca en una mejora tangible para la economía real antes de que el desgaste social transforme una eventual estabilización exitosa en una derrota política. Porque, paradójicamente, uno de los mayores riesgos para el gobierno de Milei es hacer el trabajo más ingrato de la política económica y dejarle a otro gobierno, a partir de 2028, el terreno fértil para capitalizar los beneficios de una macroeconomía finalmente estabilizada.

El autor es Analista Económico y director de la consultora Focus Market

El Banco Central está a un paso de alcanzar una marca clave: u$s10.000 millones en compras de reservas en el mercado de cambios en apenas cinco meses. El hecho implica el cumplimiento de la meta que había trazado para todo el año. A la vez, se trata de un desempeño que ni el más optimista del mercado ni del propio Gobierno imaginó a principios de año, cuando arrancó el programa de compra de reservas. En el mercado coinciden en que la buena racha se sostendrá durante las próximas semanas y el tipo de cambio seguirá relativamente estable.

La megacompra que registró el jueves llamó nuevamente la atención en el mercado: los u$s447 millones fue el segundo monto más alto del año, apenas por debajo de los u$s458 millones que anotó en las primeras jornadas de abril. Y, con las compras del viernes, el acumulado de 2026 asciende a u$s9.749 millones de compras, lo que implica casi el 97% del objetivo anual de u$s10.000 millones y en menos de la mitad del tiempo objetivo.

La transacción del jueves, además de tratarse de una cifra muy elevada, representó alrededor del 66% del volumen operado en el mercado oficial de cambios. Por la alta proporción, los analistas estiman que por lo menos una buena parte del monto provino de una compra de dólares «en bloque». Es decir, de una o un par de liquidaciones grandes que no fueron ofertadas en el mercado de cambios, sino que se pactaron de manera directa. Probablemente, estiman, vinculadas con el ingreso de dólares provenientes de una de las emisiones de deuda en moneda extranjera.

El ritmo de compras es de suma importancia para el mercado bursátil porque la recuperación de las reservas, de cierto modo, da indicios sobre la capacidad de la Nación para enfrentar los compromisos de deuda en dólares. De hecho, la activación de un plan de compras era uno de los principales reclamos que le hacían los inversores al Gobierno el año pasado. El pedido está más que cumplido porque superó todas las expectativas iniciales, pero el mercado seguirá monitoreando la dinámica muy de cerca, en un contexto en el que el Gobierno aún no decide salir a captar dólares en el mercado internacional para refinanciar la deuda y recurre a métodos «alternativos».

Se viene un «mes clave» para la oferta de dólares en el mercado

De acuerdo con Rocío Bisang, economista de GMA Capital, la expectativa es que junio exhiba una dinámica similar a la de mayo: «buen ritmo» de compra de dólares por parte del Banco Central y tipo de cambio relativamente estable, en niveles similares a los actuales. No prevé grandes modificaciones en el frente cambiario para las próximas semanas, por lo que el «veranito» financiero se extendería, por lo menos, durante un mes más.

Además, resalta Bisang, aún queda stock de la cosecha gruesa del agro, por lo que es probable que el flujo positivo de dólares en el mercado de cambios se mantenga firme y en grandes volúmenes durante las próximas semanas. Advierte que la dinámica debería revertirse durante la segunda mitad del año por la caída estacional en la oferta de dólares, por lo que «luce razonable» que el Central aproveche este momento para mantener o acelerar las compras de reservas.

Pablo Lazzati, CEO de Insider Finance, coincide en que se viene un «mes clave» para las liquidaciones de dólares en el mercado de cambios por parte de los agroexportadores, período que podría extenderse hasta principios de agosto. De no mediar algún ruido interno o shock externo, esto implicaría que la racha cambiaria debería extenderse: la continuidad de la oferta de dólares daría margen para que el tipo de cambio se mantenga relativamente calmo y la autoridad monetaria aproveche el escenario para sumar más reservas.

«El BCRA debería seguir comprando a buen ritmo. No debería bajar. Junio aún es un mes de relativa baja demanda privada de dólares y con buena oferta por la cosecha gruesa del agro, a pesar de que la oferta también genera propia demanda, en parte. Por ahora, no debería interrumpirse el flujo. Pero hay que señalar que en la segunda mitad de mayo hubo mucha compra de dólares en bloque por parte del Central. La primera mitad del mes venía floja y en la segunda metió varias compras fuertes en bloque. Se presume que estos dólares en bloque vienen vía financiera, pero no se sabe propiamente», agrega Outlier.

¿Dólar oficial estable en $1.400 o repunta tras el cambio estacional?

Santiago López Alfaro, titular de Dracma Investment, prevé que en las próximas semanas el precio del dólar seguirá «planchado» porque «no tiene a dónde ir».

Así, atribuye altas chances de que el oficial mayorista se mantenga estable, en torno a los $1.400 que marca desde hace varias semanas.

Y, hacia adelante, en caso de avanzar a la zona de $1.500 o acelerar hasta $1.600 tras la caída estacional en la oferta del agro, considera que no sería dramático e, incluso, sería «lógico»: en lo que va del año, el tipo de cambio registra una baja nominal de 3%, mientras la inflación acumula un avance de aproximadamente 15%.

«El principal riesgo hacia adelante es que, en la medida en que avance junio, la oferta estacional de los agroexportadores empiece a perder fuerza de manera gradual y aumente algo la demanda de dólares por cobertura. En ese caso, podríamos ver al tipo de cambio un poco más firme, pero dentro de una dinámica controlada. Nuestro escenario base es de continuidad en la acumulación de reservas, aunque con compras más selectivas, y un tipo de cambio oficial estable», agrega Sailing Inversiones.

De acuerdo con el bróker, para el corto y mediano plazo no se prevé una aceleración del tipo de cambio: mientras continúe el ingreso de dólares y el mercado perciba que el BCRA puede comprarlos sin generar tensiones, el precio de la divisa debería moverse de manera ordenada. Además, resalta, el oficial mayorista aún se mantiene lejos del techo de la banda de flotación (alrededor del 25%), por lo que el esquema le da margen a la autoridad monetaria para administrar la transición en la oferta estacional de dólares sin convalidar movimientos bruscos en la cotización.

«Las recientes compras abultadas de reservas por parte del Central confirman que sigue habiendo una oferta relevante de divisas en el mercado, principalmente asociada a las liquidaciones de emisiones de títulos de deuda en dólares de empresas y provincias, el saldo de la balanza comercial y un contexto en el que la demanda del sector privado todavía luce contenida. De cara a junio, creemos que el BCRA va a seguir aprovechando las jornadas de mayor oferta estacional de divisas para acumular reservas, aunque probablemente a un ritmo más irregular que el que se observó en los mejores días de mayo», advierte.

De acuerdo con la consultora 1816, el equipo económico del Gobierno ha estado enviando al mercado el mensaje de que «se siente cómodo» con el tipo de cambio actual, en torno a $1.400 en el segmento oficial mayorista, y con muy baja volatilidad. Así lo demuestra, según el análisis, con la actividad que ejerce tanto en el mercado de tasas como en el de futuros de dólar, con el objetivo de mantener el precio alrededor de este valor. Si bien desconoce hasta cuándo podría mantenerse este nivel, mientras sucede muchos inversores aprovechan la calma cambiaria para posicionarse en pesos y rendirlos con las tasas de interés.